【丫丫港股圈】農夫山泉為什麼老是針對怡寶？

2013年的時候，市面上90%的瓶裝水都是純淨水，基本上被康師傅和娃哈哈左右壟斷。農夫山泉作為後起之秀，急需不一樣的產品宣傳實現破局。 「拉踩」成了最直截了當的方法。

在廣州的一場促銷活動上，農夫山泉把自家產品，和另一撕下包裝的瓶裝水進行pH值測試，結果顯而易見，檢測指出，農夫山泉的飲用水不僅更健康還有點甜，貴有貴的道理。當時被拿來「拉踩」對比的正是怡寶純淨水，雖然脫了馬甲，但還是被眼尖的工作人員看到沒打碼的瓶蓋，東窗事發。時隔多年，農夫山泉在今年4月底推出綠瓶裝，上線純淨水全新產品，現已陸續進行線下鋪貨。

國產綠瓶純淨水是怡寶最經典的形象，這明擺著要和怡寶叫板。前一次可以勉強解釋為公關失誤的無心拉踩，但這次直接殺到家門口的故意為之，讓人不經迷惑，農夫山泉為什麼老是針對怡寶？

一、因為夠優秀

一直以來，兩家的市佔率都不相上下。

2023年，農夫山泉佔我國包裝水市佔率12.5%。排名第一，怡寶7.8%緊追在後，份額相差不到5個點，咬得很緊。但如果以水質區分，兩者則完全不同。農夫山泉是天然水，水源多來自山泉和湖泊；怡寶是純水，也就是自來水，主要來源是公共供水系統。公共供水的特點就是幾乎遍地都是，只要過濾技術夠硬，本質上不受地址限制。但天然水對選址比較挑剔，農夫山泉還有天然礦泉水的支線產品，選址更為苛刻。 2020年，農夫山泉已投產水源地為10個，現在新增了兩個，總共12個。快五年的時間，投產進度幾乎原地踏步，地理條件的限制往後也會影響業務的發展。

（2020年農夫山泉十大水源地）

純淨水因為具有生產擴張快、物流成本低的特點，是我國包裝飲用水市場最大的細分市場，佔56.1%，市場規模1,206億。且預計未來五年，受益公共供水系統的持續完善，仍不改其突出地位。

從這個角度出發，也就很能理解為什麼農夫山泉再一次針對怡寶。純淨水的不受限產能以及上千億的規模，未來絕對可以幫助集團業務發展。

但相較於更原始的產能擴張訴求，整個華潤怡寶近期的業績成長表現，同樣令人無法忽視。自2021年至2023年，華潤怡寶淨利潤由8.6億增加至13.3億，年均複合成長率為24.6%；其飲料產品零售額更是以38.6%的複合年增長率成長。

同期，農夫山泉兩項指標的複合年增長率分別為29.87%、33.2%。兩個淨利的成長速度呈現你追我趕的態勢，而在飲料方面，華潤怡寶更勝一籌。這尤其要歸功於2021年8月推出的至本清潤菊花茶系列，僅需兩年的時間，這款產品的零售額就達到7.6億元。

而要問這項業績如何實現，廣東人擁有最高發言權。不誇張地說，廣東人一年365天，有360天都在熱氣。不管是口腔潰瘍、臉頰冒痘還是眼乾口臭，在廣東媽媽眼裡，都是因為「熱氣」。菊花茶降火的功效，甘甜的口感，以及公道的價格，切中市場需求成為家中常備。整個中國的菊花茶飲料市場，從2018年至2023年的複合年增長率就有14.1%，預計到2028年，市場規模將成長到39億元，複合年增長率為14.8%。在這個成長速度顯著高於整體茶飲料市場佈局產品，至本清潤有天然的產業beta。

根據灼識諮詢報告，2023年「至本清潤」在中國菊花茶飲料市佔率為38.5%，排名第一。也因為至本清潤的售價比瓶裝怡寶高出一塊五，所以一定程度上幫助了集團總獲利的提升。農夫山泉的針對是淺顯的產能渴望也是深層的增速打壓。無論是純淨水市場，或是華潤怡寶，夠優秀的表現都讓人難以忽視。

但目前營收規模135.1億的華潤怡寶，實際上還沒有對466.7億的農夫山泉構成實質的威脅，步步緊逼反而顯得小肚雞腸。但農夫山泉深知輕敵帶來的後果，當年娃哈哈等一眾市場前輩就是因為過於輕敵才一定程度上造就瞭如今的農夫山泉。即便還沒有構成實質的威脅，也必須提前預判，因為飲用水產業的成功是有可能被複製的。

二、成功可以複製

截至2023年，華潤怡寶帳上有20.7億元現金及現金等價物，沒有債務，庫存持續降低，資產負債表相對健康。但為求擴張，集團於4月22日赴港遞交招股書，申請上市融資。畢竟彈藥越足，在惡戰裡撐出頭的機會就越大。

農夫山泉就是一個很經典的例子。

2019年，農夫山泉終端零售據點約為237萬個，根據高臨訪談的最新專家預測，目前已增長至約350萬個，比2019年增長了47.7%；集團銷售及分銷開支也從2019年的58.2億擴大到2023年92.8億，成長59.6%。

這部分用錢燒出來的通路擴張帶來的效果也立竿見影，營業收入相比2019年成長了77.6%，首次突破四百億大關。

不難看出，包裝飲用水的商戰本質上是價格和通路的競爭，分銷能力的提升更是公司業績成長的重要保障。目前，華潤怡寶終端零售據點約200萬個，且主要集中在廣東、湖南、四川、海南、廣西、湖北6大省份，這裡佔中國包裝飲用水總規模的30%。這意味著，集團未來可以想像的空間是尚未攻城略地的17個省份的70%的市場份額。

招股書中，華潤怡寶也明確了未來的資金用途，就是在尚未觸及的浙江省、重慶市、上海市等地新建廠和加速通路擴張，這些地區的包裝水老大正是農夫山泉。在可想像的空間中，集團已經描繪出清晰的進攻路線，沒錯，就是直搗黃龍，偷農夫山泉的老家。

既然集團都有此野心，那市場是不是也應該將其估值對標農夫山泉？

三、估值難以衡量

估值直接對照農夫山泉，顯然不切實際。從基本面分析，農夫山泉的毛利率和淨利率都特別高，和華潤怡寶形成鮮明對比。

這種差距從產品端解釋，是農夫山泉飲用水SKU更多，售價更高，推出時間還更早；飲料收入也占到總營收的53%，足足貢獻了224億人民幣的收入。華潤怡寶的包裝水儘管建議零售價相差不大，但高端的玻璃瓶裝水2022年才上線，還沒到貢獻利潤的時候；整個飲料品類年度銷售額只有10億，佔總營收比重7.9% ，還遠遠不能和農夫山泉相提並論。

（農夫山泉產品概覽）

從費用端解釋，華潤怡寶在三線及以下城市銷售佔比較大，次級經銷商超過2,800家，與之對應的經銷及銷售成本佔總收入的30%；農夫山泉的次級經銷商只有64家，這項費用只佔總收入的22%。華潤怡寶還有大概五個點的研發開支，在毛利率本來就不高的前提下，多出來的每一分費用，都有可能成為壓死駱駝的最後一根稻草。

對市場而言，華潤怡寶的潛力空間確實夠大，淨利的成長速度也有不錯收效，但因為基本面之間差距，想和農夫山泉一樣拿到30倍PE也很難。

根據彭博社先前的報道，華潤怡寶本次IPO規模預計約10億美元。 2022年8月份，Plateau以10億美元的對價收購麒麟持有華潤怡寶的全部40%股權。以此估算，當時集團估值為25億美元，折合180億人民幣。

若以2023年業績計算，目前PE不到14倍。隨著集團淨利的提升，每股盈餘也在水漲船高，如果是14倍的PE，相比行業平均也是一個低位，投資者則可以樂觀對待。

四、結語

娃哈哈創始人宗慶後，於2024年2月25日因病離世，享年79歲。他的離世不僅引發全國的悼念，更引起網友們愛國式的購物狂潮。最瘋狂那段時間，品牌官方旗艦店的直播帶貨，開播1小時，銷售量就迅速突破100萬。

由此引發的另一場鬧劇是，因為「鐘睒睒沒來現場弔唁、鐘睒睒的兒子是美國人、甘肅地震農夫山泉捐兩萬瓶水，而娃哈哈累計捐款7億。」網路上的你一言我一語，讓農夫山泉股價在此期間相繼跳水。但這事件並沒有扭轉產業競爭格局，農夫山泉依舊穩坐國內包裝水第一的位置，一些沒有事實根據的謠言也已不攻自破。企業常年累積的護城河僅靠網友的一言半語很難攻破。

華潤怡寶在純水裡的市佔率達到32.7%，是第二名的近四倍，處於壟斷地位。農夫山泉直接殺到家門口的宣戰行為勢必會引發市場緊張，但怡寶現在畢竟是華潤集團的人，常年積累的護城河並非可以輕易撼動。

另一方面，與日本麒麟合作的午後奶茶、火咖等市場回饋不理想的產品，2025年也就到期了。有鑑於近期在至本清潤等自有品牌上的成功，有理由相信集團能在這些合作到期後的空白SKU中推出新爆款。

目前，華潤怡寶現有零售據點中同時販售包裝水和飲料的比例僅67.1%，遠未飽和。未來隨著網點的進一步擴張和滲透，這部分佔比較低但增速快的飲料業務，會是最值得想像的空間之一。