114亿美元营收 vs 1.75万亿估值：Starlink能否撑起SpaceX IPO？

TradingKey - 4月14日，The Information披露了一组未公开的财务数据：星链（Starlink）卫星互联网业务2025年营收同比增长50%，达到114亿美元，EBITDA为72亿美元，经调整后利润率高达63%。星链已是SpaceX旗下唯一盈利的业务板块，占公司总销售额的61%，而xAI人工智能业务仍在“烧钱”，火箭发射业务收入增长放缓。

114亿美元是什么概念？这个数字超过了波音（BA）、洛克希德·马丁（LMT）等传统航天巨头的年收入，也意味着一个成立仅六年的卫星互联网项目，已经跑通了从技术验证到规模化商业变现的全链条。

从450万到1000万：Starlink用户翻倍靠什么？

星链营收的快速增长，根植于用户规模的大幅扩张。2025年，星链用户数实现翻倍，从年初约450万跃升至年底900万，当年11月和12月日均新增用户约2万户。到2026年2月，全球活跃用户突破1000万。星链网络流量在2025年增长逾一倍，覆盖全球150多个市场。

截至2025年底，星链在轨卫星已超1万颗，占全球在轨卫星总量约三分之二。卫星制造速度从2024年的约2880颗/年提升至超过4000颗/年。这种垂直整合模式——卫星制造、火箭发射、终端运营全部内部完成——让星链拥有了传统电信运营商难以企及的成本结构。

63%的EBITDA利润率，放在任何行业都极其亮眼。作为对比，全球移动通信运营商平均EBITDA利润率通常在30%-40%，传统卫星通信运营商（如Viasat、Eutelsat）则徘徊在20%左右。星链的利润率从2023年的41%升至2024年的50%，再到2025年的63%，改善主要来自两方面：新增用户的边际成本极低，以及高利润率的B端业务（航空、海事、政府）在收入结构中占比持续扩大。2025年，星链航空业务收入预计增长近十倍，海事安装量持续攀升。仅海事市场，2026年预计就将贡献19亿美元，年增长55%。

政府与军工业务（Starshield）是盈利的另一重要驱动力。美国国防部签署的价值5.37亿美元合同将持续至2027年，Quilty Space预计Starshield 2026年将贡献32亿美元收入。直连手机卫星（Direct-to-Cell）服务已有约650颗卫星在轨，月度活跃用户突破1000万，预计2026年底将超过2500万。

xAI烧钱95亿：SpaceX业务分化有多严重？

星链的亮眼表现与SpaceX其他业务形成对比。火箭发射业务虽然保持盈利，但收入增长放缓；xAI作为马斯克对抗OpenAI的战略棋子，尚处于模型训练和算力投入的早期阶段，远未到商业变现时点。据The Information数据，xAI在2025年前三季度烧钱95亿美元，同期收入仅2.1亿美元。

这一分化在估值层面构成了结构性矛盾。SpaceX正计划于2026年启动IPO，目标估值高达1.75万亿美元。但支撑这一估值的基础，几乎完全依赖星链这一条业务线。据路透社报道，SpaceX 2025年整体营收约150亿-160亿美元，EBITDA约80亿美元。星链以61%的营收占比贡献了绝大部分EBITDA——xAI持续亏损，火箭发射业务贡献有限。

200亿美元预期 vs 竞争对手加速：Starlink增长能持续吗？

展望2026年，机构对星链的营收预测存在较大分歧。Quilty Space预测2026年星链收入将达200亿美元，EBITDA约140亿美元。Payload Space的预测更为激进，预计收入增长80%至187亿美元，占SpaceX总营收的约79%。

乐观预期的核心支撑在于：星链已从单纯追求用户数的“跑马圈地”阶段，转向收入结构多元化、定价策略精细化的新阶段。高端市场方面，星链正在航空、海事、政府合约等高价值领域加速渗透；在新兴市场，由于需求旺盛、带宽资源紧张，星链维持高端定价并收取需求附加费。这一定价策略有效平衡了全球扩张与盈利质量。

此外，星舰V3的首次轨道飞行测试最早可能在2026年上半年进行。星舰V3单次可发射约100颗新一代星链V3卫星，后者单星通信容量高达1Tbps，全面升级激光互联网络，有望进一步拉大星链的技术代差。

但竞争对手的追赶态势也在加速。Amazon Project Kuiper正面临FCC授权的关键节点——必须在2026年7月前完成至少1618颗卫星部署，否则频谱授权存在变数。目前已部署超过1500颗卫星，利用ULA Atlas V、自研New Glenn以及欧洲Ariane火箭，甚至借助SpaceX的猎鹰9号完成部署。此外，AST SpaceMobile计划在2026年部署45至60颗卫星，启动商业直连设备服务，AT&T和Verizon已投资支持。

竞争格局正在从单一的技术竞赛，演变为技术、资本与监管的多维博弈。而SpaceX自身也面临着结构性制约——星链的扩容速度高度依赖SpaceX内部的发射计划，猎鹰9号或星舰任务一旦出现计划延误，将直接影响星链的组网节奏。这也暴露出整个低轨卫星行业的脆弱性。

1.75万亿美元估值，靠什么支撑？

SpaceX 1.75万亿美元的IPO目标估值，对应2025年约160亿美元营收的市销率高达109倍。即便考虑到2026年的强劲增长预期，这个倍数依然远超Tesla、Palantir等公认的高估值科技公司。Wedbush分析师指出，这一估值很大程度上来自2026年初SpaceX与xAI合并带来的“轨道智能”叙事——将Grok AI模型直接集成至星链卫星网络，实现“在轨边缘计算”。市场对这一叙事的认可程度，将直接影响IPO的定价能力。

1.75万亿美元的估值能否被市场消化，取决于投资者是否认同“轨道智能”这个新故事。从基本面来看，星链63%的EBITDA利润率、超1000万付费用户、2026年预计超200亿美元的营收规模，已经构成了坚实的商业基础。但xAI的持续亏损、竞争对手的加速追赶，以及火箭发射业务增长乏力，都是不可忽视的风险因素。另一个关键变量在于星舰V3的部署进度：如果星舰测试出现延迟，星链V3组网节奏受阻，可能直接削弱星链维持技术代差的能力，进而影响市场对SpaceX长期增长前景的判断。

总结

星链2025年营收突破114亿美元，是马斯克商业航天从“烧钱”走向“造血”的标志性转折。当一家公司能从太空向1000万用户提供稳定宽带并实现可观利润，它已不再是科幻小说中的概念，而是一家实实在在的基础设施运营商。但SpaceX想要在资本市场上收获1.75万亿美元估值，仅凭星链当下的业绩或许还不够。投资者更需要的答案是：星链的高增长能持续多久？竞争对手的追赶会否动摇其垄断地位？AI整合的新叙事究竟是价值锚点还是估值泡沫？随着SpaceX IPO的推进，这场关于天基互联网价值与边界的全球大讨论，才刚刚拉开序幕。