东鹏饮料：特饮失速、补水难补，高增神话一去不复返？

北京时间 3 月 30 日晚间，东鹏饮料（605499.SH）发布了 2025 年四季度业绩，整体上，在基本盘能量饮料持续降速的情况下，公司业绩表现仍然一般，多项核心经营数据均低于市场预期，具体要点如下：$东鹏饮料(605499.SH) $东鹏饮料(09980.HK)

1. 营收持续降速：4Q25 东鹏饮料实现营收 40.4 亿元，同比增长 22.6%，从趋势上看经历了从一季度开始连续的换挡降速，核心原因还是海豚君不断强调的东鹏正处于特饮面临增长瓶颈而 “第二曲线” 由于低基数原因填补不了特饮增速下滑的 “青黄不接” 阶段。
2. 能量饮料首次滑落到个位数增长：分品类看，能量饮料实现营收 30 亿元，同比增长 8.5%，单季度增速进一步新低，除了自然增长放缓外，海豚君推测也和四季度公司组织架构调整、内部团队处于磨合期，东鹏主动放缓了发货节奏有关。电解质饮料实现营收 4.3 亿元，同比增长 50%，虽然不够惊艳，但仍然达成了全年 30 亿元的销售目标。唯一表现超预期的是其他饮料板块实现营收 5.6 亿元，同比增长 166%，环比持续提速，海豚君推测主要是大咖、果之茶等产品仍处于渠道复用的快速铺货阶段。
3. 基地市场进入饱和期。分区域来看，由于公司变更了披露口径（大本营广东并入了华南战区），但海豚君结合调研信息推测，两广地区在网点极度成熟的情况下只有低个位数的增长，而华北（京津冀、鲁豫）和华西（川渝、西北）战区由于网点密度远低于南方，仍处于渗透率快速提升阶段。

4、费用投放阶段性走高，盈利能力承压。从毛利率上看，由于低毛利的电解质水、其他饮料的放量，带动公司整体毛利率小幅下滑 0.2pct 达到 43.9%，费用端，由于公司四季度加大了冰柜投放、销售费用率同比提升 0.5pct，而管理费用由于 “五大战区” 组织架构的调整阶段性也有所走高，最终东鹏核心经营利润率下滑 1.5pct 达到 20.2%，不及预期。

5、财务指标一览

海豚君整体观点：

三季报到现在，东鹏股价下跌超 25%，核心问题还是在于业绩暴露出来了支撑东鹏过去几年高歌猛进的基本盘——能量饮料面临增长瓶颈、增速放缓，而其他品类在短期又没法弥补的情况下所带来的杀估值风险，而四季度的业绩只能说更加验证了这一趋势。

为了解决这一增长困局，东鹏在四季度做了一次史上最大的内部组织架构调整。简单来说，可以理解成把曾经隶属于全国营销本部下面的六大事业部（广西、华中、华东、华北、西南、北方）独立出来，和大本营广东重新整合后按区域划分为华南、华东、华中、华北、华西五大战区，直接向总部汇报。

在海豚君看来，实际上这次调整正式标志着东鹏的打发从曾经大单品驱动、粗放式全国扩张转换为为多品类协同、精细化区域深耕为主。

和此前的组织架构相比，核心的两点变化在于：

a）赋予了各大战区负责人更大的财务和营销决策权：此前的组织架构下，省区经理权限普遍偏小，区域内的大型营销活动、新品推广、渠道费用投放等关键决策均需要层层上报至全国营销本部或深圳总部审批，决策链条长、市场响应速度慢。

调整为五大战区后，公司按各区域市场容量、消费特征与竞争格局进行了科学划分，同时将人事任免、费用投放、渠道运营等核心经营决策权充分下沉至战区，各战区能够依据本地市场竞争态势、竞品动态及不同消费场景差异，更加快速制定并落地针对性营销与运营策略。b）从特饮转向全品类考核：相较于此前重点考核东鹏特饮单一核心单品，目前五大新战区全面推行全品类综合考核，各战区不再只聚焦能量饮料基本盘，而是同步承担东鹏特饮、补水啦电解质水及其他新品三大产品线的推广任务，以此推动区域团队从单品驱动转向多品类协同运营，加快第二、第三增长曲线的培育。

综合 a&b，可以看出东鹏实际上是在巨大的增长压力下，试图通过组织放权 + 考核导向转变，充分激活各区域一线的主观能动性，打破自身特饮单一核心大单品的增长瓶颈，依托多品类协同运营、拓展人群&新消费场景，挖掘单店与区域增量，最终实现全国市场的纵深拓展与整体业绩的稳健增长。

从估值上看，假设上述组织架构调整后能带来单个终端网点产出的提升，按照 2026 年特饮 15% 增速，电解质水、其他饮料在低基数下仍保持 50% 以上的高速增长情况下，2026 年 53 亿元的净利润对应 24x，和海豚君测算的 2026-2029 年 21% 的 CAGR 相比仍然偏高，因此，为了给自己留足够的安全边际，海豚君建议回落至 20x 对应 1060 亿市值后再考虑入手。

以下为财报详细解读：

一、营收持续降速

4Q25 东鹏饮料实现营收 40.4 亿元，同比增长 22.6%，从趋势上看经历了从一季度开始连续的换挡降速，核心原因还是海豚君不断强调的东鹏正处于特饮面临增长瓶颈而 “第二曲线” 由于低基数原因填补不了特饮增速下滑的 “青黄不接” 阶段。

二、能量饮料回落至个位数增长

拆分品类看，4Q25 能量饮料实现营收 30.4 亿元，同比增长 8.5%，单季度增速进一步新低，除了自然增长放缓外，海豚君推测也和四季度公司组织架构调整、内部团队处于磨合期，东鹏主动放缓了发货节奏有关。

从推新的角度，2025 年东鹏新推出的无糖型东鹏特饮（添加 L-α-甘磷酸胆碱）成功切入了白领、健身等对健康有更高要求的消费场景，拓宽了能量饮料的消费画像，并且更加适配健身房、电竞馆、共享办公空间等新兴场景，总体来说，结合调研信息，无糖特饮要显著高于整个能量饮料大盘的增长。

再来看看市场更关心的是东鹏的 “第二增长曲线” 电解质水的增长情况。4Q25 电解质饮料实现营收 4.3 亿元，同比增长 50.4%。虽然不够惊艳，但仍然达成了全年 30 亿元的销售目标。

除了网点扩张带来的渠道自然增量外，补水啦的增长更多依赖于消费场景的拓展以及针对不同消费场景推出的更加针对性的包装规格：

具体来说，一个大的思路在于补水啦的定位从早期的专业运动电解质水，全面转向日常高频补水饮品：

针对户外作业的体力工作者，Q4 东鹏加强了和与美团、饿了么、顺丰、京东物流的深度合作，在站点设置专属堆头和冰柜；在网约车司机的充电/休息区，也增加了自动售卖机的投放，深化对 “最后 100 米” 的覆盖。

针对办公楼白领、东鹏新增了 2 万台写字楼冰柜，通过特饮 + 小补水同柜陈列，并标注 “工位能量补给站”，有效提升了购买转化率。

针对学生，在考研考点、高校商圈东鹏开设了 “备考能量站”，通过打卡互动（扫码领券、免费试饮），发放考研上岸礼包（含特饮 + 补水啦 + 备考资料）等形式，不仅精准卡位了高频次的脑力消耗场景，更有效地完成了学生群体的私域流量沉淀与品牌价值传递。

虽然公司没有披露具体数据，但结合调研信息，380ml 小补水增速远高于 555ml 和 1L，背后反应的就是日常化带来的增量。

其他饮料实现营收 5.6 亿元，同比增长 166%，环比提速，表现超预期。一个最新的动作在于，12 月开始东鹏开始在全国范围内对 500ml 装果汁茶进行铺货，根据调研信息，截至 12 月，已经铺的网点有 20-30 万家，但动销相较于最开始推出的 1L 装来说偏慢，在海豚君看来是因为消费者已经对大瓶装性价比形成了感知度。

三、基地市场进入饱和期

分区域来看，由于公司变更了披露口径（大本营广东并入了华南战区），但海豚君结合调研信息推测，两广地区在网点极度成熟的情况下只有低个位数的增长，而华北（京津冀、鲁豫）和华西（川渝、西北）战区由于网点密度远低于南方，仍处于渗透率快速提升阶段。

此外，海外方面，东鹏在四季度与印尼华商巨头三林集团（Salim Group）达成了深度合作，在印尼成立合资公司，标志着东鹏在海外不再只是 “倒货” 给经销商，而是开始本地化生产与销售，未来值得期待。

最后，从经销商全年的数量上看，华南和华东战区已经进入到经销商减少阶段，说明当前东鹏已经度过了依赖经销商开疆拓土的阶段，目前更看重的是经销商质量。结合调研信息，目前公司正在持续对各个大区的经销商进行优胜劣汰，而通过经销商的 “清洗” 未来东鹏的单商经营质量将会更高。

1. 费用投放阶段性增加，盈利能力承压

从毛利率上看，由于低毛利的电解质水、其他饮料的放量，带动公司整体毛利率小幅下滑 0.2pct 达到 43.9%。费用端，一方面是公司四季度加大了冰柜投放、另一方面，结合调研信息，组织架构调整后东鹏增加了销售人员的薪资水平，最终销售费用同比增长 27%，销售费用率提升 0.8pct 达到 19.6%。

而管理费用由于 “五大战区” 组织架构的调整阶段性也有所走高，提升 0.5pct 达到 4.1%，最终东鹏核心经营利润率下滑 1.5pct 达到 20.2%，不及预期

<此处结束>

海豚君历史文章：

深度：

2025 年 9 月 23 日：东鹏饮料：撕红牛、踢怪兽，国货 “续命水” 凭何成逆袭王？

2025 年 10 月 10 日东鹏饮料：特饮之后，“下个百亿密码” 路在何方？

财报点评：

2025 年 10 月 24 日东鹏饮料：特饮降速，神话难撑？

本文的风险披露与声明：海豚研究免责声明及一般披露