【IPO前哨】诺令生物闯港股：女博士带队，光环与商业化焦虑并存

年初至今，港股生物科技板块的股价走势分化愈发明显，东曜药业（01875.HK）、百奥赛图（02315.HK）和中慧生物（02627.HK）等个股表现抢眼。而更多的未盈利生物科技公司，仍在通往资本市场的道路上排队等候，渴望抓住那根可能决定生死的稻草。

近日，南京诺令生物科技股份有限公司（下称“诺令生物”）向港交所递交了招股书，拟按第18A章规则登陆主板。这家公司颇为特殊：如果成功上市，它将成为港股“iNO诊疗第一股”，标的相当稀缺。

但翻开招股书，更直观的感受是：这是一家典型的“烧钱换增长”的硬科技公司，然而营收规模仅数千万元，还持续产生亏损。在技术突破的光环下，一场关于资金、市场与时间的残酷赛跑，正在暗处进行。

女博士掌舵的国产替代“隐形冠军”

诺令生物的故事，始于一次对重症监护室（ICU）里“钢瓶”的颠覆。

过去几十年，一氧化氮（iNO）吸入疗法一直是治疗新生儿持续性肺动脉高压等危重症的“金标准”。但传统方式高度依赖又大又重的高压钢瓶，运输、储存、使用都极为不便。

诺令生物的核心产品iNOwill，打破了这一惯例。它是全球首款获批上市的电化学催化法iNO治疗仪，也是中国首台获批的便携式iNO设备。这台设备能实时、按需生成一氧化氮，同时还具有经济性和安全性等优点，让ICU彻底告别笨重的钢瓶，堪称技术路线的颠覆性创新。

凭借这一技术壁垒，iNOwill在中国iNO治疗市场迅速“封神”，2024年在中国iNO治疗市场按销售收入市占率排第一。

而在心肺支持领域，诺令生物也布下了一枚种子：NovaPulse（主动脉内球囊反搏泵/IABP）。这款用于心源性休克等急重症的国产首台气动型IABP，于2025年9月获批，直接打破了过去由进口产品垄断的局面。

从产品矩阵看，公司已搭建起iNO疗法、心肺循环支持、呼气诊断三大产品线，拥有5款已获批产品及4款在研候选产品。赛道聚焦，管线梯度清晰，这恰恰符合港股18A章对“细分领域龙头+管线梯队”的估值偏好。

不过，硬币的另一面是市场空间的现实。

根据弗若斯特沙利文的数据，中国iNO治疗市场预计从2024年到2030年的年复合增长率高达44.1%，但即便到2030年，其市场规模也仅约1.06亿美元。这意味着，赛道虽“性感”，但天花板可见。反映在营收上，诺令生物2025年前三季度收入仅3100余万元（单位人民币，下同），规模效应远未释放。

值得一提的是，执掌这家“隐形冠军”的，是一位履历光鲜的女博士。

公司联合创始人、CEO毛雯（42岁），拥有北京大学生物学士和南加州大学神经科学博士学位。她曾在雅培美国担任研发总监，后任职于世界经济论坛，负责精准医学项目。而公司执行董事兼首席技术官张煜彦同样资历深厚，他曾在通用电气医疗系统（中国）有限公司担任多年系统设计主管。这支“学术+产业”的豪华团队，构成了诺令生物冲击资本市场的核心底气。

勃勃野心背后：商业化待提速，国际化艰难起步

放眼全球，iNO治疗赛道长坡厚雪，2024年市场规模已突破10亿美元，预计2035年超过28亿美元。诺令生物对此野心勃勃，未来计划构建以iNO为核心的综合生态系统、持续拓宽心肺诊疗产品管线，并积极扩充全球业务版图。

作为技术上的“颠覆者”，但在商业化战场上，公司却不得不面对残酷的现实。

首先是竞争格局的“前有堵截，后有追兵”。在全球市场，Beyond Air、Vero等国际企业仍占据主导地位，诺令生物的出海之路面临极高的认证壁垒与渠道建设成本。招股书显示，其境外收入占比极低，2025年前三季度仅约3.1%，增长动力在可预见的未来，仍高度依赖国内市场。

而在国内，随着国产替代浪潮涌动，追赶者已经逼近。仅IABP领域，2025年就有3家国产企业集中获批。

为了保持技术领先，诺令生物不得不维持高强度的研发投入，2025年前三季研发投入占收入比重达65.6%。同时，作为一家面向医院端的创新设备企业，市场教育、渠道铺设都需要巨额销售费用支撑。这两项开支，持续吞噬着公司本就有限的收入。

诺令生物的商业化表现，未能匹配技术领域的突破。于2025年前三季度，公司营收甚至出现同比下滑，幅度为10.7%，主因是核心产品iNO治疗仪销量下滑，公司解释是因为调整经销商网络，换掉表现不佳的旧经销商、引入新伙伴，过渡期内销量暂时受影响。

一个值得警惕的信号是产能利用率，招股书显示，2025年其核心产品的产能利用率仅在53%至72%之间，处于较低水平。

这意味着，即便产品已进入全国31个省份的近700家医院，但诺令生物“铺货”之后的“动销”并不理想。这其中，既有医院采购周期波动的客观因素，也可能有市场竞争加剧、产品入院后放量缓慢的隐忧。

公司高强度投入，尚未转化为可观的商业化回报。2025年前三季度，公司净亏损仍高达6780.9万元，毛利率也从2024年的59.3%下滑至49.9%，成本压力日益凸显。

资金掣肘：钱不够“烧”

如果说亏损是成长型科技公司的“标配”，那么诺令生物当前最紧迫的危机，是钱快“烧”完了。

截至2025年9月底，公司账上现金及现金等价物仅剩3001.8万元，另外还有定期存款1.41亿元。而在2025年前三季，其经营活动现金净流出额远超现金余额。

对于一家处于高额投入期的医疗器械企业来说，资金压力可想而知。

近些年，尽管诺令生物获得了礼来亚洲基金、北极光创投等顶级资本的青睐，C轮融资后估值已达16.48亿元。但一级市场的“输血”，终究赶不上持续“烧钱”的速度。截至2025年9月底，公司负债总额达5.57亿元，负债净额达3.22亿元。

结语

诺令生物的IPO申请，是一家硬科技公司寻求突围的必然选择，也是一次被资本倒逼的背水一战。

它的故事里，有国产替代的技术荣光，有女博士带领的豪华团队，有填补空白的明星产品；但故事的另一面，是商业化不及预期的现实，是国际化举步维艰的困境，是现金流即将枯竭的生死时速。

对于投资者而言，诺令生物的稀缺性毋庸置疑。在港股生物科技板块走势分化的当下，诺令生物的IPO，注定将是一场关于技术、资本与时间的极限拉扯。而它的结局，或许也将为更多在国产替代路上狂奔的硬科技公司，写下一个值得深思的注脚。