Hims & Hers Health Inc (HIMS)：机遇依然强劲有力

来源：TradingView

投资论点

TradingKey - 尽管与NVO存在争议，我们认为HIMS凭借远程医疗行业的巨大增长机遇、物流能力的早期投资以及向患者提供增值服务的优势，仍有望在2030年前实现600万订阅用户和60亿美元营收目标。但短期波动性仍将持续，主要源于与NVO的纠纷及激烈的市场竞争。

公司背景

Hims & Hers（HIMS）成立于2017年，是一家通过数字平台提供个性化、便捷且经济实惠医疗解决方案的远程医疗公司。其服务涵盖多种健康需求，包括但不限于性健康、脱发治疗、皮肤科、心理健康及减重（最具争议领域）。HIMS通过线上平台将患者与持证医疗专业人员网络对接，随后将药品配送至患者家中。

来源：投资者推介材料

HIMS商业模式具有以下关键特征：

直接面向消费者：绕过保险公司及传统药房，直接向患者提供药品。

年轻群体定位：主要服务年轻至中年人群，该群体重视医疗管理的便捷性、经济性及隐私保护。目前男女用户比例为56%/44%，随着平台产品线扩展将发生变化。

订阅模式：尽管支持单次购药，但绝大部分收入来源于订阅计划。

现金支付：由于HIMS未与可抵扣药品费用的保险公司合作，平台标价即为最终价格，为患者提供更高透明度。

无垂直整合：HIMS未自建生产设施，通过与药房及制造商（503B外包机构）合作采购药品，但投资建设自有配送中心。

减肥药业务风波

2023年末，HIMS决定在性健康和皮肤科传统业务之外进军减肥药领域。2024年第二季度，其平台开始销售胰高血糖素样肽-1（GLP-1）减肥产品。

GLP-1类产品因疗效显著（最初用于治疗糖尿病）成为市场最热门药物。这类产品通过模拟肠道内天然激素的作用机制，通常借助司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1受体激动剂，实现血糖调控与食欲抑制。

当前最热门的GLP-1药物是诺和诺德生产的Ozempic和Wegovy，均含司美格鲁肽成分。而礼来公司的Mounjaro和Zepbound则均含替瑞帕肽成分。

因此早在2024年第二季度，HIMS便借司美格鲁肽短缺之机，开始提供基于该成分的复方药物。但这引出了一个问题：复合制剂究竟是什么？

复合制剂是由持证药剂师或复合制剂机构（如503A药房或503B外包机构）根据患者特定需求定制的药物。它们使用FDA批准的活性成分，但通过调整剂量、剂型或组合方式，提供标准商业药物无法实现的个性化方案。配制过程涉及将FDA批准的活性成分（如西地那非柠檬酸盐）与辅料（如调味剂或粘合剂等非活性成分）混合，以制成独特剂型（如咀嚼片、外用制剂或剂量调整制剂）。

复方药物在多个方面与品牌药及仿制药存在显著差异：

今年四月，NVO与HIMS达成协议，将在HIMS平台上与其他配药商共同销售品牌药Wegovy。然而两个月后，NVO以“欺诈性推广及销售非法仿制版Wegovy”为由终止合作。

目前患者仍可购得Wegovy，但价格已升至650美元（此前为499-599美元）。NVO极可能就GLP-1业务对HIMS提起诉讼。此外，礼来公司管理层声明将不再与任何涉及该业务的实体合作。

然而，莉莉和NVO仍在与HIMS的直接竞争对手（如Ro）合作，但Ro已停止其用于减肥的司美格鲁肽复方制剂业务。总体而言，莉莉和NVO将全力追击任何从事司美格鲁肽复方制剂的企业，因此HIMS很可能放弃其GLP-1业务。

运营与财务指标

来源：彭博社、HIMS年度报告

HIMS营收长期处于高速增长阶段，主要驱动因素为用户订阅量与人均收入增长：

客户（患者）增长是核心运营指标，过去两年保持30%-40%增速：

来源：彭博社、HIMS年度报告

最新数据显示，在240万用户中，140万用户使用涉及复合药物的大量个性化方案，其余100万用户主要使用品牌药和仿制药。

另一关键运营指标是月均用户收入。2024年中进军减肥业务对ARPU产生显著影响，2025年与NVO建立合作后该指标进一步攀升。

来源：彭博社、HIMS年度报告

从业务板块看，98%收入来自线上渠道，仅2%来自批发业务——HIMS通过批发采购协议向大型零售商供货。批发业务不会成为增长引擎，其主要作用是提升品牌知名度。

此外，目前约三分之一收入来自减肥业务，其中绝大部分来自GLP-1产品线，这部分解释了市场对未来NVO法律行动的担忧。

盈利能力方面，毛利率维持在75%左右，营业利润率为个位数。销售与营销费用占比最高，约占总收入的46%。

增长潜力

从长期趋势看，增长机遇显而易见：性健康市场规模达329亿美元，皮肤科领域（涵盖脱发、痤疮及抗衰老）达936亿美元，心理健康市场达254亿美元。此外，美国8%人口（约2560万）未参保，这构成HIMS最直接的目标群体。该公司还能吸引对国内低效官僚保险体系不满的参保客户。

除传统领域外，HIMS计划推出激素治疗、更年期管理、心理健康及皮肤科相关产品，进一步多元化收入来源。

地域扩张方面，公司计划2026年进军加拿大市场，并已收购泛欧数字健康平台ZAVA。

估值分析

总体而言，HIMS不应被视为诺和诺德或礼来公司的直接竞争对手。其本质是旨在颠覆CVS、沃尔格林等药品零售商的电商企业。

我们预计订阅用户增长将从往年水平回归常态，年增长率维持在20-25%区间，主要受GLP-1业务缺失、激烈竞争及大数法则影响：

来源：TradingKey

关于定价策略，GLP-1业务启动前，HIMS的用户平均月收入（ARPU）约为70美元。美国人每月处方药支出通常在100-120美元区间，但我们认为HIMS难以达到此消费渗透率，故假设月费为85美元（年费1020美元）。

若610万订阅用户每年消费1020美元，2030年收入将达62亿美元。该数值略低于公司设定的2030年65亿美元营收目标。

利润率方面，CVS和Walgreen等实体药房的净药品利润率仅约2%。然而HIMS具备实现更高利润率的潜力：其专注于小众药品领域，并采用轻资产电商模式，因此净利润率有望接近大型电商企业水平（约8-10%），即2030年净利润达5亿美元。

这意味着公司当前估值约为2030年预期收益的20倍——虽属低位，但鉴于当前市场波动性，估值仍有下行空间，因此我建议暂时观望。

风险

HIMS面临多重风险：

竞争无疑是最大风险——远程医疗领域已高度拥挤，Ro Health、Thirty Madison、BlueChew和OptumStore等专注性健康与皮肤科的远程医疗公司林立，行业格局充满变数。然而HIMS具备两大优势：其平台拥有最大用户基数，且已着手投资物流中心建设，逐步完善物流基础设施。

但随之而来的问题是：亚马逊等巨头是否会进军该市场？这些企业虽拥有充足资源，但历史经验表明亚马逊并非能主宰所有领域（宠物食品行业中Chewy成功抵御亚马逊压力的案例即为明证）。

潜在风险还包括基础设施投资失误、监管收紧乃至患者数据泄露等隐患。

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