楊德龍：逆向投資者的立場一定是獨特而令人不舒服的

本週A股市場出現震盪調整的走勢，上證指數跌破3000點整數關卡的支撐，出現了反覆震盪，市場信心依然不足。從政策面來看，近期推出了一系列穩健經濟成長的政策，資本市場改革也不斷推動。

但從經濟數據來看，5月金融數據低於預期，特別是M1年比-4.2%，M1的負成長對市場信心有一定的影響。而5月社會融資總量也出現了明顯的低預期，這些對當前資本市場走勢都形成了一定的拖累。

本週備受注目的2024陸家嘴論壇成功舉辦，在論壇開幕式上，央行行長潘功勝表示，將繼續堅持支持性的貨幣政策立場，加強逆週期和跨週期調節，支持鞏固和增強經濟回升向好態勢，為經濟社會發展營造良好的貨幣金融環境。

未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬鬆，堅持市場在匯率形成中的決定性作用，保持匯率彈性。目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。本週市場預期的降息沒有實現，對市場信心有了一定的影響。

潘功勝行長表示，持續改革完善貸款市場報價利率（LPR），針對部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率的問題，著重提高LPR報價品質，能更真實反映貸款市場的利率水準。 對於央行來說，維持人民幣匯率穩定是最重要的政策目標。

潘功勝表示，經過多年持續努力，中國外匯市場已取得長足的進步與發展，市場參與者更加成熟，交易行為更加理性，越來越多的經營主體使用匯率避險工具。這些因素共同作用，有利於維持人民幣匯率的基本穩定和跨國資本流動平衡，擴大了我國貨幣政策的操作空間。人民銀行堅持市場在匯率形成的決定性作用，維持匯率彈性，但同時強化預期引導，堅決防範匯率超調風險。

當前歐洲央行已經進行了一次降息，聯準會降息的時間可能是年底，根據6月議息會議的決議，聯準會目前仍選擇按兵不動，維持5.25%到5.5%的高利率區間。今年降息的可能性還是非常大的，據點陣圖顯示，今年可能會降息1次，明年降息4次，全球央行迎來降息潮，這可能會為未來我國央行降息打下堅實的基礎。雖然目前我國利率水準已經較低，但是降息還是能降低企業的融資成本，降低全社會的利率水準。在低利率時代，一些分紅穩定的低估值、高股息率板塊以及債券等表現具有超額收益。

在陸家嘴論壇上，證監會主席吳清發表了主題演講。他表示，要大力推動上市公司提升投資價值。上市公司是中國優秀企業群體的代表，也是高品質發展的重要微觀基礎，也是資本市場的投資價值來源。證監會將進一步引導上市公司建立積極主動回報投資人的意識，加強與投資人溝通，提升資訊透明度與治理規範性，更能運用現金分紅、回購註銷等方式回饋投資人。同時，支持上市公司運用各種資本市場工具增強核心競爭力，特別是發揮好資本市場併購重組主通路作用，助力上市公司加強產業橫向、縱向整合協同。

主席在論壇上表示，積極創造條件吸引更多中長期資金進入資本市場，圍繞創業投資、私募股權投資「募投管退」全鏈條優化支持政策，未來將積極主動擁抱新質生產力發展，提升多層級市場的服務覆蓋率和精準度。吳清主席表示，將充分考慮中小投資者佔絕大多數這個最大的市情，強化對高頻量化交易、場外衍生性商品等交易工具的監測監管，提升監管針對性與適應性。

在資本市場改革方面，今年是科創板設立5週年，證監會發布深化科創板改革的八條措施，標誌著科創板改革再出發，此次改革將進一步突出科創板「硬科技」特色，健全發行承銷、併購重組、股權激勵、交易等製度機制，較好服務科技創新和新質生產力的發展。

本次陸家嘴論壇的主題是：一金融高品質發展，推動世界經濟成長。金融高層的演講也顯示出推動經濟復甦、穩定資本市場的決心。目前我國資本市場仍處於歷史大底附近的位置，當前投資者對於未來經濟成長信心不足，對於市場的投資信心不足，所以我也積極呼籲機構投資者和國家隊能夠加大入市力度，既要托底，又要拉升，形成賺錢效應。過去幾年，居民存款大量增加，達到60萬億，今年以來居民存款增加額達到9萬億，這些居民儲蓄只有看到市場產生賺錢效應，才會實現存款搬家，推動資本市場回升。

本週著名的投資者、橡樹資本聯席創辦人霍華德·馬克斯就價值投資做了精彩的論述，給我們很大的啟發。霍華德·馬克斯一向以逆向價值投資者聞名，他在對話中表示，自己在職業生涯中始終在那些大眾並不看好的資產堆中，尋找折價買入的機會。

在國際視野下，中國資產目前在投資界普遍被認為是不可投資的。但橡樹資本在中國有450億人民幣規模的投資，廣泛分佈於中國的股票、銀行不良貸款、企業貸款和房地產貸款等。霍華德馬克斯做了一個形容，他說，在經濟上，美國是一個成熟的成年人，而中國則是個青少年，一個十幾歲的孩子。對於十幾歲的孩子來說，他通常是非常不穩定的，但是，他最好的時間還在後面。因此，霍華德也表示，現在不是因為人民幣資產不受歡迎就放棄它的時候。

霍華德馬克斯認為，現在聯準會按兵不動，沒有降息，主要還是考慮到頑固的通膨，但是未來通膨情勢可能會逐步緩解。美國經濟成長現在具有較強的韌性，但美國已經失去了財政紀律，現在背負著巨額的赤字。現在沒有人關心財政預算是否平衡。凱因斯曾說，我們應該在經濟疲軟時期透過赤字以創造就業機會，然後在經濟繁榮時期償還債務。每個人都忘記了後半部分，沒有人想用繁榮的結果來償還債務，他們只會想令赤字越來越多。

霍華德馬克斯在演講中對通膨進行了一定的預測，他認為未來利率會出現一定的下降，但是當前美國聯邦基準利率在5.25%到5.5%區間將會持續一段時間，而且從歷史上看，當前的利率並不高。事實證明，通貨膨脹比大多數人認為的要頑固一些。今年9月聯準會可能會降息，他相信最終利率會在3%左右，他認為這是美國的自然利率。美股上漲主要是「Mag 7 」在拉動，也就是美國前七大科技股，特別是輝達的大幅上漲，帶動了納斯達克指數再創新高。

霍華德馬克斯客觀的說，「我不是說這是一個泡沫，但如果你看看歷史上的泡沫，它們都圍繞著一些新興事物，全部都是新興事物。實際上，你可能無法在傳統領域中看到一個泡沫。」所以他認為，在「Mag 7 」大漲的時候，一些傳統的股票反而可能會有一些低估的機會。

對於中國資產馬克斯的觀點非常明確，他認為雖然投資界普遍認為中國不值得投資，但他仍保持樂觀。他認為中國有一個偉大的未來，中國擁有巨大的資源、巨大的活力、巨大的動力。目前他們已經投資了450億人民幣，現在不是因為某種資產類別不受歡迎就放棄它的時候，這不是一個明智的選擇。

霍華德·馬克斯是一位逆向投資者，他講到，卓越的投資需要採取令人不舒服的、獨特怪異的立場，而且逆向投資者必須是極善於分析的，必須具備強大的分析能力，並且對自己的分析有信心。馬克斯說道，你的行動必須基於堅定的信念，你必須得大膽、堅定、不為情感所擾，情緒是非常具有挑戰性的。他在分享中講到了大衛·斯文森在《機構投資的創新之路》一書中講到的一句很重要的話，他說，卓越的投資需要採取令人不舒服的、獨特怪異的立場，這非常重要。如果你想超越其他人，你必須做一些其他人不會做的事情，這就是我希望大家所擁有的思考的方式。

霍華德·馬克斯作為一個成功的逆向投資者，也是價值投資的代表，他的思想和投資方式以及思維方式值得我們反覆玩味，反覆學習。在當前市場出現非理性下跌的時候，大家更要堅定信心，保持耐心，等待市場回歸理性。好的資產是時間的朋友，最終會在下一輪經濟上升期實現估值修復。歷史證明，好的資產最終都會漲回來，過程可能會比較漫長，需要價值投資者有充足的耐心。

（作者為前海開源基金首席經濟學家、基金經理人）