Shopify還能講出新增長故事嗎？

儘管2023年第四季財報發布後股價反應不佳，但Shopify（NYSE:SHOP）的總營收在過去一年中成長了26%，分析師預計未來一年的成長將保持在20%以上。

管理層對下一季的指導也相當樂觀，預計收入成長將在20%左右，利潤率預計將有所改善。

與軟體和雲端領域的其他大型公司相比，Shopify預計將成為未來一年營收成長率最高的公司。事實上，Shopify的預期營收成長率是以下擴展同業平均的兩倍以上。    

Shopify不僅是行業中最高的成長率，而且其最大的賣點是該公司廣泛的生態系統，旨在提高公司的經常性收入並降低流失率。       

在過去5年裡，每月經常性收入以每年30%的速度成長，看來Shopify提高業務黏性的策略正在發揮作用。          

儘管這一切聽起來令人興奮，但實現高收入成長率並不是投資人唯一關心的事情，最新財報發布後的股價反應是一個警訊。         

隨著Spotify提高獲利的壓力越來越大，該股似乎將面臨艱難的2024年。

近年來，Shopify從商家那裡獲取更多收入的能力顯著提高，從該公司附加率的逐步提高可見一斑。

然而，這並沒有轉化為公司更高的毛利率。恰恰相反，Shopify的毛利率實際上從2019財年的55%下降至2023年的50%以下。

隨著規模經濟的實現，固定成本佔營收的比例同期下降。儘管如此，Shopify在淨利的基礎上仍然勉強獲利。 2023年最後兩季讓投資人對實現GAAP獲利能力抱持一些希望，但這種勢頭似乎在2023年第四季已經消失。

事實上，過去兩個季度淨利潤數字的大部分增長（上圖以綠色標記）是由其他收入造成的，其中包括利息收入、已實現/未實現的淨收益等項目。股權及其他投資。

儘管自2019財年以來，Shopify的營收規模已經實現了四倍增長，但該業務幾乎無法實現營運獲利，而且上個季度結束了GAAP營運收入令人鼓舞的短期動能。

近年來，我們看到越來越多的大型軟體企業不惜一切代價將獲利能力置於收入成長之上。最近的例子是Salesforce，與Shopify類似，其股價在2022年經歷了大幅下跌。然而，Salesforce最近策略的轉變在股東回報方面取得了巨大成功，並使該股成為一個偉大的扭虧為盈的故事。

與Salesforce類似，Shopify現在開始感受到提高獲利能力的壓力，因為隨著業務的擴張，營收成長率必然會放緩。

儘管就總收入而言，Shopify仍比CRM小4倍，但後者在擴展服務範圍和創建針對廣泛的大中型企業的獨特服務生態系統方面做得非常出色在全球範圍內。近年來，Shopify一直在遵循類似的策略來擴大其總目標市場，但我仍然懷疑它能否在規模方面複製CRM的成功。

此外，與Shopify相比，Salesforce策略性地定位於軟體應用業務利潤率較高的領域，其定價能力遠高於Shopify。這導致Salesforce擁有更高的毛利率，從而使該公司能夠在營運和淨利潤的基礎上實現更高的獲利能力。

正如我上面提到的，目前Shopify的高估值是由其行業領先的預期收入成長所支撐的，如果成長稍微放緩，這就會產生倍數收縮的重大風險。

從上圖我們也可以注意到，微軟、Intuit和Adobe等公司的定價與Shopify的銷售倍數相似，儘管這三家公司預計將以相同的速度成長低於15%。然而，這些公司的獲利能力差異相當大，這讓我們了解Shopify在未來幾年需要實現的獲利水準。

最後，隨著雲端和軟體產業的成長率從2022年後的高點回落，營業利潤率對於產業內的估值變得越來越重要。

當以營業利潤率取代遠期收入成長率並將其與價格/銷售額倍數進行繪製時，我們可以很容易地得出結論，兩者之間沒有很強的關係（至少沒有上圖中那麼強）。

然而，這是由於上述群體中的兩個異常值——Shopify和Workday——另一家公司未來面臨重大風險。一旦我們將這兩隻股票從我們的樣本量中排除，我們就可以看到，就估值倍數的差異而言，市場現在對獲利能力的重視程度高於對成長的重視程度。

目前，Shopify規模較小，並且對該公司能夠在2024年之後維持這種高成長率的預期，讓投資者希望該公司有足夠的時間將業務擴展到利潤率更高的市場領域。然而，2023年第四季業績公佈後的股價反應是一個重大警訊。此外，考慮到Shopify目前相對於軟體應用領域其他公司的毛利率，該公司目前溢價估值的可能性越來越大。

與軟體板塊的其他股票相反，Shopify未能回到2021年的高點，近期的上漲主要是由外部因素造成的，與業務本身關係不大。更重要的是，投資者似乎對該公司改善獲利狀況的努力失去了耐心，這是股東未來面臨的主要風險。除非我們看到Shopify的策略在來年發生重大轉變，否則Shopify在2024年及以後的表現可能會遜色於同業。

作者 | Vladimir Dimitrov,CFA

編譯 | 華爾街大事件