Snowflake的凜冬降至？

在過去幾季Snowflake（NYSE：SNOW）業務成長持續放緩，使其處於相當脆弱的境地：如果成長股不再以市場定價的速度成長，那麼沒有理由相信已經存在的下行趨勢會轉變為上升趨勢。

Snowflake報告稱，2025財年第一季產品營收為7.896億美元，年增34%，總營收為8.287億美元，年增33%。淨收入留存率降至128%，從絕對值來看還不錯（實際上，只要>100%就算是不錯了），但與前幾季相比，這方面的放緩顯而易見。

從正面的一面來看，2025財年第一季的毛利率與前一年相比有所擴大：增加了約70個基點（從66.42%增加到67.12%）。但在營運成本方面，Snowflake確實舉步維艱：雖然收入成長正在放緩，但OPEX成長卻沒有放緩。第一季度，S&GA和R&A總和成長了31.61%，導致EBIT處於負值區域，從去年的-2.73億美元上升到今年的3.485億美元。因此，即使在調整後，Snowflake的每股盈餘也沒有顯示出市場所希望的改善：Snowflake的每股盈餘低於預期19%以上。

經營活動現金流年增18.7%，為正值。不過，這一增長很大一部分是由於股票薪酬的增加（年增25.5%），以及營運資本的急劇變化。

Snowflake應收帳款大幅下降可能表示a)收款情況較好，或b)需求下降或公司銷售策略有問題－兩個完全相反的結論。

根據新聞稿，Snowflakeflake現在擁有485個客戶，創造了超過100萬美元的TTM產品收入，成長了30%，擁有709個福布斯全球2000強客戶，年成長8%。因此，該公司產品的需求並沒有重大問題。

但是，Snowflake可能為客戶提供了提前付款折扣或其他激勵措施，以誘使他們更快地付款。或者他們可能收緊了信貸政策。

第一種選擇可能會對利潤率造成壓力，第二種選擇可能會減緩轉發成長率。我們並不確定，只能猜測。

但從管理階層對2025年第二季和全年的指引來看，Snowflake的成長將在未來幾季繼續放緩，利潤率也將面臨壓力（第一季非GAAP營業利潤率為4%-預計第二季為3%）：

第一季度，Snowflake宣布計劃從人工智慧可觀察性平台TruEra收購技術資產和關鍵員工，以「增強其評估和監控人工智慧和機器學習模型的能力」。

顯然，該公司已決定將更多的開發重點轉移到人工智慧上，因為a)管理層認為人工智慧對收入成長有一個很好的補充作用；b)人工智慧仍然是一個炒作話題，關於人工智慧的單一聲明掩蓋了所有其他消息，包括負面消息。但這對Snowflake沒有幫助：報價繼續下跌，在52週移動平均線下方盤整，並測試整體下行趨勢的下支撐線：

自從Snowflake發布2025財年第一季公告以來，該公司所經歷的拋售壓力不會就此停止，而且這不僅僅是技術層面的問題。

就其本身而言，銷售成長放緩是任何成長型公司在成熟過程中的合乎邏輯的自然現象。但只有當我們同時看到另一個非常重要的過程——本益比收縮（最好是在利潤率擴張的情況下）時，這種現象的「正常性」才會得以維持。

合乎邏輯的是，隨著成長放緩，公司開始獲利，公司的估值倍數也應該下降。就Snowflake而言，這種情況並沒有如預期發生：

鑑於我們今天看到的銷售成長放緩，分析師看不出Snowflake為何應繼續以233.5倍的預期本益比進行交易。很明顯，在這種情況下，未來的本益比對每股收益的任何變化都非常敏感，無論變化多小，而每股收益增加幾美分就可能徹底改變整個局面。

但管理階層自己已經告訴我們，第二季和2025財年的息稅前利潤率很可能會比第一季更差。如果息稅前利潤率為3%，Snowflake如何能夠像大家仍然希望的那樣在2025財年達到0.65美元？

就背景而言，了解Snowflake估值的背景非常重要。如果我們看看SaaS行業中一些最接近的同行，例如Palantir或Datadog，我們會發現Snowflake的市盈率平均高出3倍，而其收入增長率並不那麼出色，顯然沒有超過同行2-3倍。

如果我們也考慮到Snowflake的管理層預測成長放緩（從33%降至26.5%），那麼Snowflake第二季度的營收成長率將與Datadog第一季的營收成長大致持平——市盈率相差3倍。

當然，為了達到市場常態，Snowflake需要進一步下跌，而且考慮到與其他同行相比的估值差異，我懷疑潛在的跌幅可能是巨大的。

與同業相比，Snowflake是一家估值過高的公司，而其成長率應該很快就會接近行業平均水平。這對投資者來說是一個非常糟糕的起點。

作者|DanilSereda

編譯|華爾街大事件