【丫丫港股圈】中國香水第一股的煩惱

當香水成為社交名片時，一場接替口紅經濟的嗅覺經濟正在加速。中國香水市場是一個極具吸引力的成長機會，預計在2023年至2027年期間，複合年增長率將達到13.4%。

以2023年零售額計，穎通為中國內地、香港及澳門綜合市場最大的香水品牌管理公司，也是唯一上榜的中國企業。 7月18日，公司正式向港交所遞交招股書，擬主板掛牌上市。

只不過，有望成為中國香水第一股的穎通卻在當代年輕人熱衷用香水社交、中國香水事業迎來發展之際，有了煩惱，煩就煩在品牌是代理的而不是自己的。因為當人們開始「聞香識人」的時候，品牌是這社交行為的裝X底氣，也是這行業中最重要的資產。

一、最硬派的客戶

以2023年零售額計，穎通是包括港澳在內的中國市場最大的香水品牌管理公司。代理商的品牌皆為Hermès（愛馬仕）、VERSACE（范思哲）、VanCleef&Arpels（梵克雅寶）、Chopard（蕭邦）、Albion（澳爾濱）等十分硬派的奢侈品品牌客戶。

從品類來看，2022至2024財年公司營收逐步放量，自16.75億元成長至18.64億元，其中香水分銷收入為公司核心收入來源，自14.95億元增長至15.24億元，佔比超80 %。

有別於竟對是品牌擁有者，穎通是業界CR5中唯一的品牌代理公司，能以特殊身分躋身產業前列，在於穎通掌握了龐大線下通路這一在香水銷售中十分重要的競爭優勢。

由於消費者需要透過聞及體驗香水以了解其特性，因此線下實體店在很長一段時間裡都是終端客戶的首選管道。穎通透過在國內（含港澳）逾400個城市佈局的超7500個線下網點，為國際品牌進入中國提供了輕資產運營的便利。不僅解決品牌在新市場的進入策略、分銷網絡規劃問題，在消費者迎合策略上，也能出謀劃策。

這種全面的品牌管理能力使穎通得以與品牌授權商建立並維持牢固的關係，一般的合作年資都在10年以上。

而在過去三年裡，「嗅覺經濟」正在中國市場迎來蓬勃發展。根據歐睿數據的預測，到2025年，中國香水零售額將達到300億元人民幣，是全球市場成長率的3倍。這一發展趨勢也讓穎通有了衝擊二級市場的底氣，因為當國內消費者不斷進階促使香水需求快速增長時，穎通代理的那些硬核客戶也都在卯足了勁，進軍中國香水市場。

InterParfums是全球知名的大牌香水開發商也是穎通的第二大供應商。 InterParfums在中國市場的領導品牌分別是Coach、萬寶龍、JimmyChoo和梵克雅寶。未來該公司也準備推出自己的香水系列且主要在亞洲分銷。今年上半年，愛馬仕的香水和美妝部門銷售量持續發展（+4.9%），為了加大促銷，愛馬仕也先後在上海、北京、成都等城市開啟多場香水快閃活動。

穎通作為這些品牌的全通路管理集團，在其代理客戶加大市場投入的過程中理當受益。只是受益程度相對品牌本身，做代理的生意利潤就要小很多。在硬派客戶面前，穎通攬下的都是最髒最累的活，更要命的是，即使任勞任怨，公司依舊面臨客戶不續約的風險。

二、拉跨的商業模式

就像房屋仲介最怕房東直租一樣，穎通最怕仲介的品牌轉直營。

品牌代理的商業模式決定了穎通下游銷售受制於經銷商，而上游供應則受制於品牌商。從下游的銷售管道來看，公司真正透過自營對外銷售的份額不足1/4，仍高度依賴第三方管道。

穎通做代理的商業模式差就差在，銷售管道大部分非自營，幫忙宣傳的還是別家品牌，給別人做嫁衣的同時還要承擔最重的通路成本。所以，儘管近三年毛利率維持在50%以上，但因為需要大量的行銷開支導致穎通的淨利潤率僅有11%左右，與傳統貿易商無異。

從供應端來看，公司供應商集中，且十分依賴單一大客戶。

越高度依賴過於硬派的客戶面臨的風險就越大。對穎通來說，奢侈品牌代理轉直營的風險是目前最大的擔憂。但為什麼客戶有代理轉直營的風險？因為現在國內的消費市場真的很難搞。

歐萊雅是全球最大的美妝集團，它的財報基本上可以通覽全球美妝市場的概況。今年上半年，歐萊雅奢侈品部門年增2.3%，按地區來看，表現強勁有歐洲、北美和新興市場，唯獨中國大陸表現不佳，這裡面只有由YvesSaintLaurent、Valentino、MaisonMargiela和Prada等品牌帶動的香水業務在反彈。

身為歐萊雅在中國少數成長的類別，香水大概率也會成為各大在中國市場折戟的奢侈品集團代理轉自營的對象。例如，開雲集團就在去年宣布創立美妝部門，梵克雅寶的母公司曆峰集團也組成了高級香水與美妝事業部，隨時有可能收回梵克雅寶的銷售代理權。

此外，儘管打造一個適合體驗芬芳的線下場所對於香水品牌來說至關重要，但中國的分銷市場過於獨特，線下銷售的主導地位正被逐漸打破。例如，2022年，Interparfums在中國透過線上通路創造了73%的銷售額，線下品牌精品店貢獻的銷售額只有4%。

中國分銷管道的獨特特徵，讓原本十分依賴線下體驗的香水經濟，其銷售管道也變得多元化。對於品牌擁有者來說，直接佈局線上的經濟效應越來越大。

一是在各大平台去頭部化下平台流量的“眾生平等”，且透過演算法和投流數據線上運作效果更容易量化，品牌管理也更集中和高效。二是品牌本身本來就擁有龐大的品牌信徒具有天然的流量效應，線上網路效應和演算法推薦帶來的用戶轉換比線下鋪貨更有效率。

這種分銷管道的演變意味著穎通的線下銷售網路優勢正被一點點攻破，對公司來說，失去重要供應商的風險正在放大。而這種風險更是在不久前才成為現實。 2022年12月，穎通與一家主要品牌授權商的協議到期後該品牌商決定自行經營，不再續約，而當期分銷該品牌為穎通控股帶來的收入高達4.25億元，佔當年總收入的25.5%。

儘管此解約並沒有直接導致穎通全年業績下降，但2023年是疫情開放、旅遊復甦、國際機場及免稅店客流量增加之大年，沒有這次解約，公司理應取得更高的增速。

在這種可能加劇的灰犀牛下，公司也在加強應對。自2022年開始，穎通便依托通路優勢，創立並經營自有香水品牌，此外公司也不局限香水這一種品類而是選擇彩妝、護膚、眼鏡多元代理，促進業務的全面發展。

當然，正如上述分析所說的，代理的商業模式終究是不長久的，所以此次衝擊IPO，發展自有品牌成為公司排在第一位的募資用途。

三、自建品牌的難度很高

在一個不成熟的市場裡，前期發展往往由成熟的外資品牌所主導。

2025年，中國香水零售額將達到300億元人民幣，是全球市場成長率的3倍，而這300億市場中，大眾香水市場佔有率約會下降15%左右，小眾香水及其代表的高端市場將成長18%。隨著中國小眾香水的需求增加，賽道容量變大，將會接納更多的品牌。這一行業趨勢，給了穎通自營品牌的土壤。

2022年，公司選擇以OEM方式生產自有的SantaMonica品牌產品，向市場推出5款入門級高端香水，此外，公司也開始對自營的線下通路進行重塑；2022財年至2024財年，傳統線下門市/專櫃數量自102家持續減少至87家，並逐漸加碼電商平台。

一系列舉措帶動自有品牌營業收入從2022年的100萬元提升至2024年的1700萬元，漲幅不小，但在年度營收中自有品牌佔據的比例只有0.9%，外部品牌的代理銷售依舊是穎通目前最主要的收入來源。

儘管行業趨勢提供培育新品牌的土壤，但在一個尚未成熟的市場裡，前期發展往往由成熟的外資品牌主導，消費者對產品的認可也往往會先入為主的“崇洋媚外”，汽車如此、手機如此、美妝個護更是如此。

相關數據顯示，2020年及2021年，天貓國際小眾香水的銷售額均較去年同期呈3位數成長，遠超香水類目整體增速，梅森馬吉拉、湯姆福特等品牌均進入TOP10榜單。到了2023年，這些小眾香水銷量依舊名列前茅。

但仔細觀察就會發現這些小眾香水並非真的小眾。以下入榜的雖然沒有香奈兒5號、Dior真我這種商業香那麼有認識度，但每一個品牌的來頭都不小，這裡的小眾只是用來區別香型的，並非真的連品牌也是新秀、小眾。

來源：艾媒諮詢

在2018年到2021年的四年間，每年都有近300家新的本土香水企業加入市場競爭。但隨著國際品牌加碼直播電商、加速拓寬佈局，海外商業香水與海外小眾香水的市佔率均明顯成長，在次夾擊下新生代國內香水品牌表現乏力，市佔率較2022年出現小幅下滑。

當然，儘管在激烈的行業競爭中國品牌處於弱勢地位，但並不意味著自營品牌就沒有發展機會。例如，極具東方美韻的香氛品牌觀夏，在今年1-5月就成為首個高躋身銷售額TOP30的國產高端品牌。

但這其中很重要的一個前提是，觀夏獲得了歐萊雅的投資支持，國產品牌成功的大前提是得有錢去高舉高打的做行銷。

2022至2024財年，穎通控股實現淨利分別為1.71億元、1.73億元、2.06億元，共5.5億元。但要注意的是，在上市之前，穎通已經將賺到的錢悉數分給了股東，累計分紅共6.31億元。劉鉅榮以及妻子陳慧珍，分別間接持有穎通控股90%及10%的股權。三年間，這對夫妻共獲得6.31億元分紅，比公司三年淨利還要高出0.81億元。

高比例分紅顯然會對公司的再投資能力產生影響。截至今年5月，公司現金及等價物為1.88億元。儘管不存在有息債務，在國際大牌高舉高打的營銷策略下，這點現金顯然不足以支持穎通應對同行競爭。

身為在業界耕耘幾十年的老將，劉鉅榮不可能不知道新品牌前期的投入有多大，在這種情況下還清倉式分紅，多少有點不厚道了。

四、結語

當香水成為新社交貨幣、當幾乎所有奢侈品集團在中國遭遇通貨緊縮時，品牌代理商的地位會逐漸被品牌擁有者擠壓。

中國是香水產業快速發展的市場，但同時也是前期市場教育、品牌建設成本巨大的市場，相較於歐洲人體味太重的生理需求和存在了上百年的浪漫基因，促使他們對香水幾乎有著天然的需求，但現在不少中國人，尤其是兩廣地區，在炎熱的夏天裡噴六神花露水的頻率都遠高於香水。在一個競爭激烈的不成熟市場裡培育一個沒有底蘊的小眾品牌，難度之大可想而知。

當然，穎通目前仍擁有不錯的通路競爭優勢，而此優勢的價值仍可重複使用於自有品牌的銷售；此外，對於國內行銷的熟練度也讓公司存在被不熟悉國內市場運作、初來乍到的國際企業合作或收購的可能。