【丫丫港股圈】年漲200%的海信電家，為何不受地產行情影響？

近兩年，由於地產產業的下行，與其相關產業鏈都受到不小的影響。

明顯可以看到，例如家電產業指數持續跌了兩年，幾乎腰斬，而後稍微反彈並振盪一年微漲，整體來說，差不多三年沒什麼持續行情了。

當大家先入為主的認為，地產不反轉，家電肯定沒戲的時候，但令人意外的是，海信家電的股價不僅沒跌，反而還漲了幾倍。

業績方面也十分出色。根據其2023年業績預告來看，實現了扣非歸母淨利22.7-23.5億元，年比+151%~160%。

相信大部分人第一反應就是莫非2022年是低基數？然而並不是，2022年，海信家電扣非歸母淨利成長35.94%。這兩年海信家電在地產景氣度不佳的情況下，反而逆市成長，這是如何做到的？

一、地產並非其最大的影響因素

從股價來看，海信家電從疫情防控放開後開始啟動的，第一波漲了接近半年的時間，股價翻了2倍多，可以說是市場對於2023年海信家電的看好。

那麼如今我們以後視鏡來看，2023年海信家電的業績，尤其是獲利成長確實不錯。但在海信家電在2023的業績預告中，並沒有明確說明業績提升的原因，僅有比較官方的回答：「公司聚焦長期能力建設，以用戶為中心，持續深化業務變革，聚焦效率提升，有效實現規模、利潤、資金等經營品質的全面提升。」

年報還沒出，我們只能從之前的半年報查看一二。同樣在先前的半年報中也沒有明確的業績提升解釋，僅僅對經營現金流變化做了簡單註解。 

2023年上半年，海信家電實現營業收入429.44億元，年增12.10%；實現歸屬於上市公司股東的淨利14.98億元，年增141.45%；實現歸屬於上市公司股東的扣非淨利12.63億元元，大幅成長195.10%。經營活動產生的現金流量淨額達38.12億元，較去年大幅提升429.43%。

費用率方面，公司銷售/管理/研發費用率分別為10.5%/2.4%/2.9%，和同期基本持平；財務費用率為-0.7%，年比減少0.5pp，主要是匯率波動帶來的匯兌收益。

營收上及費用上亦無重大變動。那麼這個利潤成長來自哪裡？

我們觀察到2022年上半年公司的淨利率是3.56%，到2023年上半年則變成5.79%。扣非淨利率則是1.12%上升至2.94%。看起來似乎差異不大，但是依照營收水準兩個上半年的收入為383億和429.4億，導致的淨利潤分別是13.63億和24.86億。帶來的利潤差距是82.4%。扣非淨利則是4.28億和12.63億，差距則達195.1%。

但如前文所說，該淨利率的差距變化並非公司費用節省所帶來的。而是幾乎都來自毛利率的變動。毛利率從2022年上半年的19.25%漲到2023年上半年的21.53%。也就是說只是因為公司毛利率上升2.28pp，最終導致了利潤的暴漲。          

毛利率的變化無非兩種，產品價格上漲和產品成本下降。那麼是哪一種呢？我們從利潤表中公司的營業成本佔營業收入比從2022年上半的80.75%下降到2023年上半的78.47%，也降了2.28pp。而其中，公司的原料的比重在營業成本中超過90%。

在結合現金流流量表中，2023年上半有更多的銷售卻花費了較少的支出採購。

也就基本確認海信家電業績大幅成長的主要來源：原物料價格的下跌。

二、地產對家電的影響沒有想像的大

不過原料的影響只是一部分，其實不能掩蓋海信家電本身經營不錯。相較於三大家電巨頭，近兩年海信家電無論在營收和獲利的成長速度上表現都要更為出色。     

海信家電做電器很久了，最早是順德的一個小冰箱廠，經歷不斷收購重組，成為現在的海信家電。如今產品涵蓋了電冰箱、家用空調、中央空調、洗衣機、廚房電器、環境電器、商用冷鏈、模具以及新能源車熱管理零件。旗下已有海信、科龍、容聲、日本「HITACHI」、美國「YORK」（中國區域）、gorenje 古洛尼、ASKO、三電「SANDEN」八大品牌。

根據公司財報，可以把它的主要業務主要分為暖通空調、冰洗以及其他主營三大板塊，2022年分別佔總營收 46.55%、28.61%、15.91%。

2023年上半，暖通空調業務收入211.60億元，年增11.68%；冰洗業務收入115.87億元，較去年成長11.12%；三電公司收入人民幣45.11億元，較去年成長3.30%。分境內外看，內銷業務實現主營業務收入244.66億元，年增18.45%；外銷業務實現主營業務收入142.37億元，微降0.59%。可以看到海信家電整個內銷的家電成長是比較穩健的，似乎沒有受到地產的影響。          

暖通空調是公司主要業務，上半年佔56.8%。而其中中央空調佔暖通空調業務比重預計超過60%，也就是公司的核心業務。

依道理來說，央空與地產關聯度較其他家電品類更高，受到地產的影響會更大。因為中央空調一般是住宅或商業地產工程裝修環節中最早入場的電器，需要的話一開始就預裝好了。而其他的家電都是要等到用戶入住後才去購買添置。根據國泰君安的測算，央空與地產完工相關度確實較高。

但從海信家電的業務數據來看，似乎不受地產影響。其空調分支營業收入節節新高，表現也優於業界。

這時候我們要注意的是，地產完工和房地產銷售的情況其實是兩回事。去年房子賣的不一定好，但完工的情況還可以。如下圖表，從疫情管制放開以後，房屋銷售增速一直未轉正，而反觀國內房屋竣工面積的增速，在進入2023年後基本保持在兩位數以上。    

說明在2022 年下半年地產相關刺激政策高頻出台，包括保交樓支持性政策到三箭齊發幫助房地產企業紓困，確實為房屋竣工帶來了力量。          

此外，中央空調在國內正處於滲透率上行期。2018-2022年國內精裝房的中央空調配套率從 21%提升至 52%。而根據 AVC 數據，2022 年國內精裝工程滲透率 40.1%，相較歐美國家80%以上的精裝滲透率仍有較大空間。

中央空調依產品可分為九個細分類別，其中多聯機是國內中央空調市場中佔有率最高的類別。根據產業線上數據，2012 年至 2021 年，我國多聯機市佔率從 16.2%成長至 60.7%，規模達 680 億元。而多聯機的龍頭正是海信家電旗下的海信日立，正處於成長的細分賽道之中。    

這些因素都導致，雖然地產銷售不行，但海信家電的績效卻不受影響。相較於中央空調，其他的業務相對於房地產來說，相關性較低。雖然地產下行確實有些影響，但可能和家電的連結並沒有想像的密切。          

因為地產上行的時候，大多都是投資需求，最多稍微裝潢一下，未必會把家電都配齊。而地產下行的時候，投資需求雖然減少了，但是剛需的基本盤還是有，且不比之前有明顯的減少。對房子剛需的人，才是家電市場的真正客戶。二手房交易大多都是剛需自住。根據貝殼數據，這兩年存量房交易額正穩回升。  

這數據也說明了，家電市場並沒有那麼悲觀。海信家電作為國內中央空調龍頭、冰箱空調二線龍頭，經營韌性也強。其營收規模從2018年的360億發展到2022年741億，4年時間增加了一倍。如今海信家電同時將產品銷往全球 130 多個國家和地區，大陸以外的業務佔比達43%，可以分攤一些地區政策風險。

此外，海信家電也收購三電控股切入新能源汽車產業鏈，有新故事可說。但在其股價啟動前，以PB看，估值基本上已經在過去十年最低位了，所以也很難往下再打。

這也是為什麼地產下行對它股價影響似乎不太大。因為本身預期就已經夠低了。

三、結語          

海信家电营收增长方面较为稳健，规模较大，但利润率较低，而其原材料在成本中占比较高，导致大宗价格对盈利弹性显著。          

以海信家电成本端的受影响程度，使其更像是一个受大宗周期影响的公司。那么从市净率的角度来看，海信家电股价已经从低位涨到相对高位。与机会相比可能更需要注意风险。