穩定幣是啥？來個科普精華版

一、核心概念：

1. 誕生：源於加密行業早期對穩定計價工具的需求，解決了比特幣等波動性過大導致的交易難題。

2. 定義：是錨定法幣價值的加密貨幣，其核心優勢在於能與 DeFi 等區塊鏈項目深度整合。隨着傳統金融機構涉足 RWA 領域，穩定幣在支付和市場應用方面取得突破性進展。它不僅作爲加密貨幣市場的計價工具，更逐漸替代傳統法幣的支付職能。

3. 範疇上，穩定幣本身是 RWA（實物資產上鍊）的一種形式。它的特殊之處在於，錨定是一種特殊資產——現實世界的法幣。比如，歐盟的 MiCA 法案區分了兩種穩定幣：一種錨定單一資產（如歐元），另一種錨定多種資產（如歐元和黃金）。其他 RWA 類型包括債券、房地產、企業資產的證券化（STO），甚至充電樁等等。

4.. 本質上，穩定幣是鏈上法幣工具，將現實世界資產價值映射到區塊鏈網絡。作爲典型的 RWA（現實世界資產代幣化），它可以與比特幣等加密資產進行點對點交互，而傳統法幣由於無法上鍊，缺乏區塊鏈的可擴展性。

二、兩種穩定幣：

1）法幣抵押型穩定幣：

a. USDC，Circle 發行；持美國支付牌照，1:1 儲備機制，客戶主要是 Coinbase 等交易所。發行規模 1200 億。使用的公鏈平臺爲以太坊。

運作機制：機構客戶電匯美元后，Circle 在區塊鏈上生成等額 USDC，並將美元存入紐約梅隆銀行等受監管賬戶（銀行收取託管費），通過購買美債獲得美債利息（利率 4.5%）。

b. USDT，Tether 發行；持美國支付牌照。發行規模 1500 億，使用的公鏈平臺爲 TRON
PS：100% 儲備機制：需要抵押物，發行 1 美元穩定幣，需抵押 1 美元現金或美債；風險小，主要是發行方被監管或美債違約。目前只有 1:1 完全抵押和超額抵押兩種。

2）算法穩定幣：

Luna，依賴算法調節其穩定性，沒有底層資產，缺乏實物擔保，上一輪比特幣上漲中，算法穩定幣暴雷逐步被淘汰。

三、按抵押資產的市場份額：

美元穩定幣佔比 95%；

四、穩定幣 vs 其他虛擬貨幣差異點：

BTC：性質上是數字黃金，因稀缺；更偏價值存儲，而穩定幣更偏支付或者價值衡量。簡單來說，行情差的時候，你會把 BTC 換成穩定幣，這個跟規避股票下跌，把股票換成現金一樣。

以太坊：數字石油，因支出大量應用。

Trump 幣：名人信用變現。

穩定幣：接近現實世界的計量單位。

央行數字人民幣：半中心化設計（央行可見交易數據，但商業銀行不行），作爲支付工具無法跨鏈條，穩定幣兼具支付計劃和跨鏈轉換量大功能。體系完全獨立。不會像比特幣那樣成爲真正的應用，它更像是現有貨幣的升級概念。

作爲鏈上法幣來講：穩定幣應該纔是未來的趨勢，比如美元、港幣、歐元。普惠機構可能會管理比特幣，因爲涉及自身利益，比如換成美元或歐元進行交易。政府對民衆使用比特幣的態度是不支持的，但也沒有完全禁止，否則可能會引發隱患，比如轉向境外交易。這與當前中國的外匯管制和外貿經濟形勢存在矛盾。

四、穩定幣市場規模 Drivers：

a 玩家數量增長：如果有 10 家類似泰達的發行方，規模可能達到 1.5 萬億。

b. 應用場景擴展：目前穩定幣主要用於炒幣或避險，未來可能擴展至消費支付，規模可能翻 100 倍。目前 VISA、Master 等都支持穩定幣支付，商城也能接受。瑞士還可以用 USTD 來繳稅。菲律賓可以用 USTD 繳納社保。

商家接受穩定幣支付，主要是因爲 a）支付成本低，鏈上即時清算，縮短供應鏈賬期；2）拓展加密客戶客羣，微軟、特斯拉已接入。

c. 金融市場槓桿：通過理財工具或美股投資，規模可能翻 500 倍；普通投資者：通過交易所穩定幣借貸，獲取利息收益，高的能到 10%。

d. 跨境支付：比如尼日利亞等地的使用，規模可能翻 100 倍。

目前泰達幣（1500 億規模）中正規外貿應用僅佔 10%。例如，尼日利亞因外匯管制，進口商需溢價兌換 USDT 支付給香港貿易商，後者再轉換爲人民幣或港幣完成交易。但傳統銀行仍是主流（佔比 95%），因安全性更高。穩定幣可能涉及贓款或稅務風險，當前外貿滲透率約 5%。

未來隨着監管完善，穩定幣與法幣的兌換路徑更清晰，貿易商會更願意使用。傳統銀行和 SWIFT 的作用可能弱化，穩定幣或成爲替代方案。

目前已有跨境支付案例，如電商客戶將美元兌換爲 USDT 購買比特幣。但外貿中應用有限，尤其在缺乏本地銀行賬戶的地區，存在信任和成本問題。儘管尼日利亞等國有需求，但規模尚未成型。

五、穩定幣作用：

a. 鏈上公允計價工具；可以作爲加密貨幣市場交易的入場籌碼；

b. 不同區塊鏈之間的價值橋樑;

c. 推動加密行業從小衆走向主流應用： 提高跨境結算效率，

d. 滿足發展中國家對美元資產的需求：阿根廷、土耳其通脹國家，由於本幣貶值，持有美元資產，實現個人資產保值。

六、穩定幣風險：

風險正在減小。早期算法穩定幣（如 USDT）曾因機制問題崩潰，但現在的穩定幣大多以法幣或高流動性資產爲支撐，安全性更高。主要風險可能來自監管變化或發行方的合規問題，但整體趨勢是向更穩健的方向發展。

最初存在多種類型的穩定幣，包括通過算法發行的空氣幣，其價格下跌時會觸發特定算法機制；還有錨定比特幣等資產的穩定幣，但這些都不是真正的穩定幣，因爲比特幣流動性波動劇烈，容易引發螺旋式下跌。例如韓國的 UST 事件導致許多投資者血本無歸，其高年化收益（40%、25%）吸引用戶將 USDT 或比特幣兌換爲 UST，最終卻歸零或被盜。

這種案例正逐漸減少，因爲監管要求穩定幣必須採用 1:1 法幣託管機制。像泰達幣（USDT）的銀行託管一直不透明，但未來發行方風險將更可控。其他風險包括機構破產重組或運營方跑路，但這些與穩定幣的核心機制無關。例如，若幣安倒閉，用戶在該平臺的所有資產（包括比特幣）都可能損失。

政府通過牌照監管強化管控能力，例如調取 KYC 資料、交易記錄及年度審計。穩定幣將更透明，政府監管會更嚴格。發行方需約束合作方（如 DEX 交易所），形成監管鏈條。未來交易所可能直接申請牌照，縮短監管路徑。

七、產業鏈及商業模式：

1）上游：發行方以及服務機構

a. 發行方：通過抵押美元購買國債賺取利息（主要盈利方式），主要是商業銀行、投行和支付巨頭（VISA、Master 和 Paypal）。發行方未來大概率會被限制，拿到牌照的才能發行。發行方是核心，門檻高利潤高（通過購買美債獲利）；

發行方佔據價值高地，但交易所可能也會嘗試發行穩定幣。如幣安在歐洲與 Circle 合作發行穩定幣（因銀行單獨發，用戶少，合規門檻高，因此與交易所合作發行），但與美國關係緊張，沒有在美髮行（因涉及託管問題。）

生意壁壘：a. 資金，只是准入門檻，不算壁壘；b. 牌照生意，未來一定是牌照生意，對合規來說非常重要；c. 生態。

但這裏核心的競爭點，還是發行方能夠發展成出來的下游生態，網絡效應非常強。

提高自己所發行穩定幣的流通場景和速度。要麼如京東有供應鏈場景生態、Paypal 有支付生態，應用場景越強，自己發行的穩定幣的流通就越強，通過這個生意沉澱到的資金越多，利息也越多。

核心玩家介紹

Tether是第一個發現穩定幣需求的人，所以生態最爲廣泛。但是合規上做得不如 Circle。Tether 年利潤 137 億美金。

Circle因爲入場晚，場景拓展是通過給 Coinbase 交了些流量費，Coinbase 帶頭用它，生態慢慢繁榮起來。提交了上市招股書，年利潤 1.6-1.7 億，因爲都給 Coinbase 繳納流量費了。

未來兩家競爭：但後續可能要看牌照的獲取能力，因爲美國每個州都要拿牌照。

Circle：股東背景牛——IDG、中興、光大、宜信。按道理 Circle 的成長性會更高。Circle 在二級市市場也非常稀缺。最難拿的紐約州牌照 Circle 拿到了。現在還在嘗試拿香港牌照。

Tether：但美國前商務部長 Ross 的金融公司 Cantor Fitzgerald，有這個公司 5% 的股權，所以也有大腿。且公司說 26-27 年回發行完全符合美國標準的穩定幣

b. 託管行：比如紐約梅隆銀行託管 Circle 發行的穩定幣，收取託管費，金額可能高達百億；固定費用，利潤穩定，但低。

c. 託管方與審計公司：與傳統金融類似，負責資產託管和審計。 審計機構每年也能賺數百萬美元

2）中游：公鏈/聯盟鏈

穩定幣需依託區塊鏈發行。公鏈通過交易手續費盈利。

公鏈平臺如以太坊、Solana、TRON 等，因爲穩定幣交易需要支付礦工費，公鏈方會從中分得一部分收益。通過 Gas 費分潤；

商業壁壘：目前監管立法約束髮行方的時候，可以約束髮行方選擇特定的公鏈平臺，所以地位也不穩定。

且穩定幣可以多鏈發行，在幣安上接收 USDT 時，可選擇以太坊，Solana 或 BNB。不同鏈地址不同，一旦穩定幣到賬，不再區分鏈的來源。但轉出時仍需選擇鏈，因此鏈之間的競爭非常激烈，尤其是在合規性方面。

以太坊雖然技術較慢，但歐美市場認可度高；Solana 速度更快，在亞洲更受歡迎。未來，公鏈的監管會通過發行方間接進行，而不是直接監管鏈本身。例如，香港可能在穩定幣發行時要求使用特定鏈，以符合監管要求。

公鏈接受度上：目前已經存在區域偏好。歐美用戶傾向於使用以太坊，而亞洲、非洲用戶更偏好 Solana 等鏈。交易所接入鏈的技術門檻低、手續費便宜，因此使用廣泛。未來，公鏈將成爲主權國家的競爭點之一。

中國香港不會允許所有穩定幣都在以太坊上發行，因爲這樣不可控。但完全限制也不現實，因爲以太坊被廣泛認可。因此，香港可能通過牌照或約束髮行方來間接影響鏈的選擇。

3）下游： 交易所、支付、卡

a. 交易所：提供穩定幣交易服務，賺取手續費和活期存款利息。 Binance 購買大量穩定幣，並通過交易賺取手續費；競爭激烈

b. 去中心化項目：如借貸協議，以穩定幣爲基礎資產。

c. 支付公司與錢包：管理加密貨幣資產，收取轉賬或兌換費用。未來可能類似支付寶，向商家收取手續費。

八、監管趨勢：

各國都在立法規範穩定幣發行。未來穩定幣的發行，已註定是牌照生意。歐洲有 MICA、香港剛立法，美國也剛立法。立法本質上多去穩定幣定價權。

1）立法監管出發點：

a. 發行方有足額資產背書，防空氣幣;

b. 規範反洗錢；

c. 滿足審計要求；

d. 立法本質：爭奪穩定幣定價權，因發行方需將儲備金購美債。

2）各國情況

a. 新興市場發行穩定幣訴求：

a.主要是本幣貶值，又外匯管制，提供一個美元資產的購買方式。

b.跨境匯款：墨西哥人匯款回國手續費高，數字貨幣低。

c.類似俄羅斯這種：可以繞過銀行 swift 系統，加密貨幣可以繞過制裁，穩定幣大規模應用後，將顛覆傳統以國家疆界劃分的貨幣體系;

b. 美國推動立法的訴求：

a.核心動機是鞏固美元地位，這一進程被類比爲建立數字經濟時代的布雷頓體系。

b.補充美債需求問題；Tether 應該是全球第七大美債購買方。

c. 歐洲推動立法：

通過 MICA 法案，要求數字資產服務商 2024 年底前獲得牌照。幣安等機構發行符合監管的歐元穩定幣（100% 抵押歐元）。美國近期也出臺法案，年底實施美元穩定幣牌照機制。但目前 MICA 一共也就批准了 20 家公司發穩定幣。

九、香港穩定幣與立法情況

1）香港推動穩定幣立法（5 月底立法完成）：

政策邏輯：原則上，如果中國經濟不好，監管只會更加嚴格，控制資本外流，而資產上鍊等於全球流通，這樣對中國的匯率管控不利。

因此香港穩定幣可能作爲離岸人民幣通道，不會與 onshore 人民幣掛鉤，只在香港試點，也有助於離岸人民幣的國家化。本質上，如果港元穩定幣需求增長，那麼購買香港債券的需求也會增長。

中國推動穩定幣目的：規避美國製裁，與俄等貿易；對發行主體做強監管。

實物資產上鍊立法：香港已立法推動穩定幣發展，借鑑了美元穩定幣的經驗和歐盟 MiCA 法案的框架。香港可能要求 1:1 儲備，並允許金融機構或支付機構參與，但最終法規可能對發行方資質提出更高要求。目標是增強金融影響力，類似美元穩定幣對美債和美股的作用。

2）香港穩定幣主要功能：

a. 跨境結算；b 銀行間結算；c. 便利購買美元資產。

目前問題：香港在整個產業鏈中，缺乏優質公鏈。且港幣穩定幣的全球需求不足。

3）具體操作：

用戶：HK 用戶可以通過持牌交易所（HashKey/OSL）等，把港幣退換成 USDT/USDC，再交易 BTC 等資產，減少匯率損失。用戶通過不同發行方的穩定幣做跨境支付，未來可能會與微信、支付寶等互通。

發行方：受牌照監管，1）繳納 2500 萬港幣保證金；2）只能操作 1:1 港幣抵押模式；3）禁止算法穩定幣。

目前只批准了三家發行方：a. 京東的幣鏈；b. 圓幣創新科技；c，渣打；同時，設立沙盒機制，沒持牌機構可參與測試，來促進創新。

應用場景上：

a. 商業支付：尼日利亞商戶可通過港元穩定幣完成跨境貿易結算，既推廣了港元國際化，又避免了當地貨幣波動風險。

b. 穩定幣還可用於美債等金融產品投資，形成完整生態閉環。

c. 港幣與美元掛鉤後，由於美元擁有龐大的理財市場（包括美債和股票），用戶可以通過美元穩定幣間接投資股票。雖然並非真實的股票購買，而是通過差價合約等形式實現，但這種機制實質上推廣了美元的使用，併爲穩定幣用戶提供了更多收益渠道。

4) HK 機構牌照申請動機：

a. 佈局高增長領域

b. 拓展國際影響力

c. 生態協同；

5) 盈利來源：

a. 沉澱資金投資美債；

b. 代幣鑄造手續費（Tether 收取 0.1%）；

c. 支付場景分潤，Visa 卡消費支取 3% 手續費後返傭；

d. 通過穩定幣等延伸至理財等金融場景。

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露