【IPO追蹤】國星宇航過聆訊：從「造衛星」到「天基算力」，商業化考題幾何

在港股市場上，商業航天賽道或再添一位新晉者。成都國星宇航科技股份有限公司（下稱「國星宇航」）於10月29日在港交所披露聆訊後資料集，獨家保薦人為國泰君安國際。

公司的核心看點在於「全球首個AI智算衛星星座」的稀缺標籤，以及114顆待交付AI衛星訂單（合約總值人民幣34.75億元）鎖定的短期收入。但風險同樣清晰：盈利能力尚未驗證、歷史合規瑕疵、應收賬款質量堪憂、客戶集中度高、經營現金流剛轉正且脆弱。

對於二級市場投資者而言，這是一筆押注「太空算力」長期願景、但需要忍受短期財務瑕疵的交易。

從AI應用衛星到「天基算力」

國星宇航成立於2018年，是一家商業航天業企業，專注於衛星及相關服務以及星基解決方案。

其中，衛星及相關服務業務基於公司的型譜化衛星平台研製及銷售衛星，亦為客戶提供衛星測運控服務；星基解きはディナーのあとで整合天基計算能力及專有軟硬件平台，為各類應用場景提供可商業部署的產品及服務。

根據弗若斯特沙利文的資料，國星宇航是中國最早開發、生產及發射AI應用衛星及AI智算衛星的商業航天公司之一：2018年12月發射中國第一顆AI應用衛星，2024年9月研製並發射中國第一顆AI大模型智算衛星，2025年5月14日成功發射全球首個由12顆AI智算衛星組成的星座。根據同一資料，按2025年收入計，公司在從事衛星相關業務的中國民營商業航天企業中排名第七，市場份額2.1%。

成立以來至2026年10月20日，公司自主研製6個AI有效載荷、4顆AI應用衛星及26顆AI智算衛星，通過15次太空任務完成35顆衛星及6個載荷的發射。

業務上，國星宇航近年從賣衛星影像、做星基解決方案，逐漸轉向「造衛星」本身：2023年至2025年，衛星及相關服務收入占比由0.6%升至36.5%，2026年上半年進一步升至57.7%；星基解決方案占比則由90.7%降至41.7%。同一口徑下，AI智算衛星收入由2024年的0.78億元（單位人民幣，下同）增至2025年的2.25億元。

公司近期進展包括：2026年10月14日發射由8顆AI智算衛星組成的第二個星座；已與兩家發射服務供應商簽訂協議，計劃2026年第四季度再發射不少於14顆衛星；2026年6月、7月先後與騰訊雲、商湯（00020.HK）達成戰略合作，並於7月獲得商湯兩顆AI智算衛星的訂單。

收入增長與虧損擴大並存

這是一家營收持續增長、但虧損逐年擴大、現金流與資產質量承壓的企業。

2023年至2025年，國星宇航的收入由5.08億元增至5.53億元、再增至7.03億元；2026年上半年收入2.26億元，同比減少6.3%，公司解釋為今年2月停止直接銷售衛星影像導緻星基解決方案收入減少。

同期毛利率起伏明顯，2023年至2025年及2026年上半年分別為14.0%、38.0%、20.4%及39.3%，其中AI智算衛星毛利率由2025年的7.6%大幅回升至2026年上半年的55.4%，公司歸因於技術進步帶動售價上升及批量採購下材料成本下降。

與收入增長相伴的是持續虧損：2023年至2025年期內虧損分別為1.39億元、1.77億元、2.56億元，2026年上半年虧損1.51億元；剔除非現金股權激勵後的經調整虧損分別為0.91億元、0.69億元、1.57億元及0.65億元。公司明確預期，受股權激勵、上市開支、台州中心折舊攤銷及研發外判增加等因素影響，2026年虧損淨額將同比增加，經營活動亦將轉為淨流出。

財務結構方面，經營現金流於2025年轉正（淨流入820.6萬元），2026年上半年淨流入6115.5萬元；2026年6月末現金及現金等價物6.86億元，資產總額由2025年末的25.95億元躍升至2026年6月末的61.74億元，主因是Pre-IPO階段獲巨額投資。

值得一提的是，國星宇航成立以來成為資本的「寵兒」，企查查統計資料顯示，其累計獲得32輪創投融資，投資者包括紅杉中國、深創投、北交聯合基金、領益智造、天合光能、洪泰基金等。2026年4月完成新一輪融資後，公司的投後估值達115.54億元人民幣。

光環之外的三道考題

國星宇航面臨多項隱憂。

其一是客戶與回款。2026年上半年，公司五大客戶貢獻收入占比達91.1%，最大客戶占35.9%；客戶以國有企業或國企主導項目為主，結算週期偏長--截至2026年6月30日，貿易應收款項及應收票據中約5.46億元（73.1%）來自國企客戶，賬齡超一年的餘額約3.05億元，公司2025年因此錄得金融資產及合同資產減值虧損淨額約0.95億元。

其二是歷史合規瑕疵。2023年12月前研製的5顆衛星存在未及時取得國家發改委核准的歷史問題，公司2024年9月主動向發改委上報該瑕疵，該5顆衛星並未補辦核准，其申報的60顆新增衛星已獲得核准；公司及中國子公司未因此受到重大行政處罰，公司認為潛在最高罰款約30萬元。

此外，因外商投資負面清單調整，公司已於2026年2月起全面停止真三維地圖編制作業，並註銷測繪資質證書、停止衛星影像直接銷售，公司認為不構成重大不利影響。

其三是估值錨尚未落地。公司持續虧損、無股息政策，且發行規模與定價未定，市場只能以稀缺的「AI衛星＋天基算力」敘事與實際訂單交付節奏之間的時間差來定價。

後續觀察點集中在三處：第四季度14顆衛星的發射與交付能否如期確認收入、AI智算衛星毛利率能否延續、以及國企應收賬款的回收進度。對這家把「天基算力網」寫進故事的公司而言，聆訊通過只是入場券，規模化交付才是真正的驗收單。