【IPO前哨】海爾系或再添IPO，卡奧斯帶著工業互聯網故事闖關港股

7月30日，卡奧斯物聯科技股份有限公司（以下簡稱「卡奧斯」）向港交所主板遞交上市申請，這已是該公司第二次衝刺港股--其首次遞表於今年1月到期後已失效。而在此之前，卡奧斯並非未接觸過資本市場，公司曾於2024年9月試圖登陸上交所科創板，最終自願終止了A股上市申請。

這家脫胎於海爾集團40年智能製造經驗的工業智能化服務商，帶著「工業互聯網」「物聯網」「AI工業大模型」等前沿敘事，展現了較強的競爭實力與發展前景，但招股書背後也暗藏一些隱憂。

股權結構上，截至2025年7月22日，海爾集團持有卡奧斯約78.04%的投票權，為控股股東。若此次成功登陸港交所，卡奧斯將成為海爾系資本版圖中又一重要成員，繼海爾智家（06690.HK）、眾淼控股（01471.HK）、汽車之家（02518.HK）之後，再添一家上市公司。

近萬付費客戶撐起的行業地位

招股書顯示，卡奧斯自2017年成立以來，始終以COSMOPlat工業互聯網平台為技術底座，構建了「平台＋軟件＋硬件」的完整產品矩陣。其業務分為兩大板塊：一是物聯網產品，包括安裝於客戶終端設備中的軟件嵌入式變頻控制器和系統控制器；二是數據智能解決方案，涵蓋智能製造解決方案、綠色製造解決方案、區域工業互聯網解決方案及企業增值服務。

值得關注的是其技術架構的獨特性：COSMOPlat平台以BaaS（最佳業務實踐即服務）引擎為內核，整合了BaaS工業操作系統與BaaS工業大腦兩大核心能力。其中，工業操作系統沉澱了工業物聯、雲基礎設施與資源管理等共性技術，可實現工業要素的全域連接；工業大腦則以天智工業大模型為核心，融合天數工業大數據能力，為用戶提供工業智能軟件與智能體產品。

換言之，卡奧斯並非簡單的控制器硬件製造商，也不是純軟件化的工業互聯網平台公司，而是試圖以「硬件入口＋軟件增值」的組合拳切入工業智能化場景。

從商業邏輯看，這比單純的工業軟件公司多了一層規模化硬件收入的安全墊，也比傳統控制器廠商多了一層平台化估值溢價。其綠色製造解決方案收入從2023年的0.19億元猛增至2025年的7.06億元，該業務大幅擴張主要源於2025年收購上海碳索並錶，疊加雙輪驅動模式帶來的場景拓展。

市場地位方面，根據弗若斯特沙利文數據，按2025年營收計，卡奧斯在中國基於平台的工業數據智能解決方案服務商中排名第一，市場份額為1.7%；在中國家電行業邊端智能控制器行業同樣排名第一，市場份額為4.3%。作為工信部首批認證的「跨行業跨領域工業互聯網平台」之一，其自主研發的COSMOPlat工業互聯網平台已積累9,600餘家收費客戶，覆蓋家電、機械裝備、電子、汽車及能源化工等垂直行業。

扭虧為盈之後，盈利質量仍待檢驗

從財務表現看，卡奧斯近年走出了一條清晰的「扭虧為盈＋結構優化」曲線。2023年、2024年、2025年及2026年前三個月，公司收入分別為49.94億元（單位：人民幣，下同）、50.69億元、63.51億元和14.75億元，2025年收入同比增長25.3%，增速顯著加快。

利潤端表現同樣值得關注。公司2023年錄得淨虧損0.83億元，主要受卡奧斯模具終止經營及研發投入增加影響；2024年實現扭虧為盈，淨利潤0.65億元；2025年淨利潤進一步擴大至2.21億元，淨利潤率提升至3.5%。2026年一季度，公司淨利潤為0.19億元。

然而，若細拆收入構成，公司營收當前仍以物聯網產品為主導。同期，該業務收入分別為40.80億元、39.20億元、44.18億元和10.89億元，占總收入比重分別為81.7%、77.3%、69.6%和73.8%；而數據智能解決方案收入僅為9.13億元、11.49億元、19.33億元和3.86億元，占比從18.3%提升至26.2%。

這組數據揭示出一個核心趨勢：儘管高毛利的數據智能解決方案占比已提升至約三成，但公司當前的收入結構本質上仍以控制器硬件為基本盤。2025年整體毛利率穩定在17.8%，其中數據智能解決方案毛利率預計在30%-40%區間。

這意味著，軟件化升級的進度將直接決定卡奧斯能否在港股獲得科技型公司的估值溢價，而非傳統硬件製造商的估值水平。

海爾「奶水」漸少，獨立客戶占比升至72%

除利潤率偏薄外，客戶集中度與現金流狀況同樣是市場關注的焦點。

作為海爾集團孵化的工業互聯網平台，卡奧斯與海爾生態的關聯交易占比呈逐年下降趨勢。2023年、2024年、2025年及2026年前三個月，來自海爾集團的營收分別為36.07億元、34.21億元、34.69億元和8.29億元，占總營收的比例從72.2%降至56.2%。同期，五大客戶合計占比也從81.7%降至68.3%。公司表示，2026年以來新訂立的249項數據智能解決方案合約中，獨立客戶占比已達約72%。

這一趨勢符合行業慣例，由大型製造集團孵化的工業智能平台，通常需要經歷從「內部驗證」到「外部規模化複製」的成長路徑。但50%以上的關聯交易占比，仍意味著公司獨立客戶拓展仍有較長路要走。資本市場將持續關注：當海爾系內部需求增長放緩時，外部市場能否支撐公司收入的持續擴張。

現金流方面，工業智能化項目製特徵帶來的營運資金壓力同樣不容忽視。截至2025年末，公司流動比率為1.5倍，速動比率為1.2倍，較2023年的1.9倍和1.7倍有所下降，反映出業務擴張過程中的資金占用增加。不過，公司資本負債比率僅為5.0%，整體財務槓桿仍處於較低水平。

估值中樞取決於獨立商業化能力

卡奧斯的差異化在於，它並非從零開始的工業互聯網創業公司，而是依託海爾集團40年智能製造經驗孵化的平台型企業，其COSMOPlat平台的技術架構與產品方案均經過大規模工業場景驗證，這是其相較於純技術創業公司的核心壁壘。

公司在供給端亦具備一定基礎：截至2026年3月末，累計收費客戶9,600餘家，覆蓋家電、機械裝備、電子、汽車及能源化工等多個垂直行業；海外收入占比從2023年的12.5%提升至2025年的12.1%，其中美國市場收入占比約4.8%，國際化布局初現端倪。

但問題同樣清晰：當前支撐收入規模的，仍是毛利率偏低的控制器硬件；而高附加值的軟件與解決方案業務占比剛過三成。若未來數據智能解決方案無法顯著擴大收入與利潤貢獻，卡奧斯的估值中樞大概率更貼近工業自動化硬件企業，而非高彈性的工業互聯網平台公司。

此外，海爾系客戶占比雖持續下降，但54.6%的關聯交易占比仍是市場定價時無法忽視的風險因子。資本市場最終是否買單，關鍵不在於它能否講好「工業大模型＋工業互聯網」的故事，而在於能否證明：獨立商業化能力不是點綴，而是能夠實質性改善收入結構、提升客戶質量、優化利潤率的核心引擎。若這一點得以兌現，卡奧斯的想象空間或將顯著打開。