【IPO前哨】年入近60億，粵十數智能否靠數字化抬升冷鏈生意估值？

7月29日，深圳粵十數智股份有限公司（以下簡稱「粵十數智」）向港交所主板遞交上市申請。這並非公司首次闖關港股，其首版招股書於2026年1月26日提交，前次申請失效後，本次為重新遞表。

這家獲中糧集團、中國供銷社入股的企業，表面上看是一家銷售牛肉、雞肉、豬肉及蝦肉等冷鏈農產品的貿易商；但穿透招股書不難發現，其真正向資本市場講述的，是一個「冷鏈農產品銷售＋冷鏈數智綜合解決方案」雙輪驅動的商業故事。

以數字化切入冷鏈流通入口

招股書顯示，粵十數智自2019年成立以來，自主研發出「粵十智慧冷鏈雲平台」並持續迭代升級。該平台最初主要為冷庫設施提供數字信息系統，隨著功能不斷豐富，逐步演變為覆蓋冷鏈倉儲運營、流通協調及商戶協同等環節的數智綜合解決方案。

截至2026年7月21日，公司的冷鏈數智綜合解決方案已被超過750家國內冷鏈運營商採用，客戶涵蓋農產品批發市場、食品加工廠、農產品產業園及主要農產品進口口岸。

粵十數智表示，正是借助上述部署場景及「粵十冷鏈雲App」積累的運營與交易數據，其得以更深入地理解農產品批發商，尤其是中小型批發商的採購需求、產品偏好及運營模式，並據此於2023年切入冷鏈農產品銷售業務。根據招股書，於往績記錄期內，公司向超過1200名客戶銷售牛肉、雞肉、豬肉及蝦肉等冷鏈產品，該業務已成為主要增長引擎。

換言之，粵十數智並非先有規模貿易再補數字化工具，而是試圖以數字化先行切入冷鏈流通節點，再逐步放大交易規模。從商業邏輯看，這比單純農產品貿易商多了一層敘事縱深，也更容易獲得「產業互聯網」或「供應鏈數字化」的估值溢價。

據弗若斯特沙利文數據，以2025年冷鏈農產品銷售收入計，粵十數智在中國冷鏈數智農產品銷售市場中排名第六，市場份額為1.0%；若放大至中國整體冷鏈農產品銷售市場，公司位列前100，市場份額約0.2%。這表明其雖非傳統意義上的行業巨頭，但在細分賽道中已占據一定生態位。

低毛利業務撐起收入高增長

從財務表現看，粵十數智近年擴張速度頗為迅猛。

2023年、2024年、2025年及2026年前四個月，公司收入分別為12.54億元（人民幣，下同）、29.81億元、59.37億元和28.05億元，其中2025年收入較上年接近翻倍。

然而，若細拆收入構成，公司營收幾乎全部來自冷鏈農產品銷售。同期，該業務收入分別為12.31億元、29.49億元、58.98億元和27.89億元，占總收入比重分別高達98.2%、98.9%、99.3%和99.4%；而冷鏈數智綜合解決方案收入僅為2232.7萬元、3065.4萬元、3749.6萬元和1559.1萬元。

換言之，粵十數智當前的收入結構本質上仍以農產品流通業務為主導，數字化業務雖在戰略敘事中占據重要位置，但在財務報表中尚未形成決定性分量。這意味著，公司若想在港股獲得更高估值，不能僅靠「數字化」標籤，還需看該業務能否真正成長為第二增長曲線。

收入結構也直接映射於毛利率表現。2023年、2024年、2025年及2026年前四個月，公司整體毛利率分別低至1.8%、2.7%、2.8%和2.6%。其中，冷鏈農產品銷售毛利率僅為0.3%、1.8%、2.2%和2.1%；而冷鏈數智綜合解決方案毛利率則高達82.2%、89.8%、93.8%和94.4%。

這組數據揭示出一個核心矛盾：公司最賺錢的業務，當前規模依然偏小；而規模最大且收入增長迅速的業務，卻屬於典型的低毛利流通生意。對市場而言，這會自然引出一個疑問：若高毛利的數字化業務遲遲難以放量，市場為何要給予其科技型公司的估值？

現金流壓力不容忽視

除利潤率偏薄外，粵十數智還面臨現金流方面的現實壓力。

2023年、2024年、2025年及2026年前四個月，公司經營活動所用現金淨額分別為5563.0萬元、3.43億元、9325.1萬元和3.15億元。公司解釋稱，主要系冷鏈農產品銷售模式下，向供應商付款通常早於向客戶收款，形成營運資金的時間錯配。

這一解釋符合行業常態--農產品流通本就是高周轉、低毛利、重資金占用的生意，規模擴張往往伴隨墊資壓力同步上升。問題在於，資本市場不僅關注收入增速，更關注經營質量是否同步改善。若未來業務持續擴張而經營現金流依舊承壓，公司增長的真實質量將持續受到拷問。

此外，招股書顯示，公司於2023年、2024年及2025年分別錄得淨虧損2826.6萬元、2.19億元及17.64億元，主要源於指定為按公允價值計量且其變動計入損益的金融負債公允價值變動。若剔除該等非現金因素，公司2023年經調整後淨虧損為604.3萬元，2024年及2025年則轉為盈利2969.1萬元和6871.7萬元；2026年前四個月，實現利潤3588.2萬元。可見，其核心經營表現並非沒有改善，但這是否足以支撐更高估值，仍需視後續現金流與業務結構能否持續優化而定。

估值天花板取決於數字化能否「從點綴變為支柱」

粵十數智的差異化在於，它並非傳統農產品貿易商，而是試圖將冷鏈流通、數字化系統和供應鏈網絡三者融合，故事本身並非完全同質化。公司在供給端亦具備一定基礎：往績記錄期內與約40個國家及地區超過1000家供應商合作，其中逾690家為海外供應商；客戶側則覆蓋超過1200名冷鏈農產品採購方。

但問題同樣清晰：當前支撐收入規模的，仍是低毛利的農產品銷售；而高毛利的數字化業務占比過小。若未來數字化解決方案無法顯著擴大收入與利潤貢獻，粵十數智的估值中樞大概率更貼近供應鏈或商貿流通類企業，而非高彈性的科技平台。

總體而言，粵十數智此次重新遞表不乏亮點，但市場最終是否買單，關鍵不在於它能否講好「數字化」故事，而在於能否證明：數字化能力不是點綴，而是能夠實質性改善盈利結構、提升客戶粘性、優化資金效率的核心引擎。若這一點難以兌現，其在港股的想象空間或將受到明顯製約。