壁仞：國產 “英偉達”，到底 “幾斤幾兩”？

2026 年 1 月 2 日，$壁仞科技(06082.HK) 在港交所敲鐘：發行頂格定價 19.60 港元；開盤股價飆升 +82.14%，盤中一度市值突破千億港元，收盤市值約 825 億港元；公開認購超額達 2,347 倍，散戶熱情火爆。

火爆行情離不開其作爲首家港股上市 GPU 公司的稀缺性，“國產$英偉達(NVDA.US) ” 的標籤更讓其成爲資本追捧的香餑餑。但拋開這些光環，我們關心壁仞究竟是否是一家優質的公司？

1. 歷程：在實體清單上長出來的公司

要理解壁仞，必須梳理其發展歷程，其歷程本身就是國產芯片行業的 “辛酸史”。

1）2019-2022 年，一級資本加註芯片國產替代。公司成立於 2019 年，當年美國把華爲列入實體清單、海思被迫斷供，一級市場將 “芯片國產替代” 作爲投資主線。當時空缺的國內 GPU 市場迫切需要初創企業既要能肩負起 “國產 NVIDIA” 的宏大敘事，又不能使投資人的真金白銀打水漂。在此背景下，創始人張文帶着他跨度極大的履歷登場。

交大的工科、海外學的法律與商科，早期職業是律師，後轉型投資人，2011 年才真正進入半導體，張文組建了一支由 AMD、高通、華爲海思等頂級技術專家組成的 GPU 初創團隊。

有敘事、有人才、有願景且具備稀缺性（彼時$摩爾線程-U(688795.SH) 、$沐曦股份-U(688802.SH) 尚未創立），自然不乏資金追捧。在 2019-2021 年間，公司共完成了 7 輪融資，累計金額 47 億元，B 輪投後估值超過 110 億元。

2）2022-2024 年，產品驚豔亮相到產線被動 “升級”。2022 年 8 月，萬衆矚目的壁仞正式發佈產品 BR100/104，其中 BR100 是旗艦產品，公司將其對標 “A100 的 3 倍以上算力、性能逼近未發售的 H100”，同期自研 BIRENSUPA 軟件棧，主講中國版 H100 敘事。

但是，細看產品參數，$臺積電(TSM.US) 7nm 製程、CoWoS-S 封裝、HBM2e，敏銳的投資者已經能夠猜到接下來會發生什麼了。兩個月後，BIS 發佈出口管制新規（「ECCN 3A090」），BR100 產品參數觸發管制限制。

在四個月後的 2023 年 1 月，壁仞突然實現了 BR106 的量產，該型號是從哪兒來的？海豚君推測 BR106 是壁仞爲繞開新規而 “降規” 迭代的 BR104，初期大概率仍由臺積電生產，但被實體清單後生產轉至國內。

備註：2023 年 10 月壁仞被定向封鎖，BIS 把它和另外 12 家中國實體列入出口管制實體清單，並加掛"腳註 4"，也就是代工廠要給這些客戶交付產品，必須先得到許可證。TSMC 代工通道徹底關閉。

從被制裁到轉產國內產線量產，速度上來看壁仞還算可以。但兩次制裁前後，聯合創始人焦國方與徐凌傑先後離職，面對這家高估值但歷經旗艦流產、產品降規、產線被迫 “升級”、初創團隊流失的國產 NVIDIA”，資本市場的 “光環” 逐漸褪去。

3）2024 年 - 至今，商業化啓動

重新恢復節奏已經是 2024 年的事情。其中 BR 166，當下 100 系產品中強算力的雙芯配置，也是當下的收入主力，是 2025 年 8 月纔開始量產的。

目前 BR100 產品系下有三款產品，單芯 BR106，雙芯 BR166（收入主力），以及 IoT 芯片 BR110。整體這三款產品其實都是 2022 年研發的產品。

而包括壁仞在內，國內芯片創業公司的價值重啓，是在 2025 年上半年 H20 被禁，即使後續解禁，甚至 H200 放行後，國內雲大廠的預算硬性分配到國產芯上，市場已經開始確定性認識到 “國芯” 已是國產替代下的“剛需品”。

那麼，在新敘事強力加持下，摩爾線程、沐曦登陸科創板，壁仞、$天數智芯(09903.HK) 登陸港股，剩下燧原科技同樣上市在即。那麼在國產芯價值重估當中，壁仞在一衆同行中有什麼不同，能喫多久的行業紅利，未來的核心看點又在哪裏？我們接着分析。

2. 中短期：“出貨” 爲王

目前，國產芯業績其實邏輯很簡單：供給爲王。誰能芯片規模出貨，誰就能拿到雲資本開支的預算。因爲英偉達在中國 GPU 市場從幾乎 100% 的市佔率光速接近清空、AI 走到 Agent 時代又進一步引爆了需求，這中間留下的供需錯配太大。

按照海豚君的粗略覈算，這個供需差距可能要到 2028-2029 年，纔有可能逐步彌合上。29 年之後纔會進入需求爲主的時代。26 年的需求缺口應該是 40-50% 上下。

1）供給：先進產能緊缺

國產 GPU 的單核性能弱是共識，普遍落後 NVIDIA/$AMD(AMD.US) 一至兩代，國內常見的方案是通過各種層級（Die-Die/GPU-GPU）的數量堆疊、互聯來彌補差距，但難以從根本上消除與海外晶圓廠之間的工藝差距。目前，國產 AI GPU 的上游仍在諸如光刻、EDA 等方面存在限制：

- EDA：國產 EDA 龍頭$華大九天(301269.SZ) 國內份額約 15.7%，但全球份額僅爲 2-3%，且尚未提供數字 IC 全流程的套件；疊加美國對華出口 EDA 軟件中的高端製程（7nm 及以下）實施嚴格管制。

- 光刻設備：國內仍然依賴$阿斯麥(ASML.US) DUV 進口，2025 年中國加速採購以對沖管制升級，而 EUV 出口管制始終是最關鍵的卡點；

- 代工：因設備限制，國內先進製程（N+2:7nm；N+3:5nm）是稀缺產能。目前國內先進產能的能力主要是在$中芯國際(00981.HK) ，多數國產 GPU 設計廠都是排隊等中芯的產能。另外一家是華虹半導體，但只是小規模量產，良率和產能有待驗證。

由於產能受限，部分 GPU 廠商只能被迫選擇 N+1 產線（初代 7nm），但芯片性能與製程先進性高度相關，這也是產能受限下的無奈之舉。

因此代工廠能拿出多少的供貨，海豚君按"晶圓產能 → AI 產能分配 → 製造良率 → 單片裸晶數 → 封裝良率 →Die 總供給 “來做粗略估算。

2）需求：AI 代理需求爆發

需求端看，由於 AI 邏輯芯片進口實質受限，國產替代成剛需。但由於目前國內產品還很難滿足訓練需求，因此這裏主要只是覈算推理端的芯片需求。

a) 以阿里、字節、騰訊爲代表的互聯網巨頭；

b）以 DeepSeek、MiniMax、智譜等爲代表的基礎模型研發企業；因爲需要一直不停消耗 Token，單一需求量太大，有繞過雲廠商直接提需求的權利。

以上廠商主要受益於推理需求的結構性上升，領先廠商的基礎模型已將日均 token 消耗推至超十萬億。該部分是需求的主力軍。

c) 電信運營商、國企與地方政府等主權 AI 玩家，需求主要來自國家 AI 基礎設施建設、數據主權、算力中心與公共部門應用。

市場需求基於國內 AI 開支規劃，沿"客戶 AI/雲 Capex → 剔除 CSP 海外支出 → ×服務器佔比 ×AI 服務器佔比 ×加速器組件佔比 → AI GPU 金額 TAM → /ASP/算力 反推卡數→ GPU Die 個數 → CPU/GPU 個數比→ CPU Die 個數 → Die 總需求"逐級推導。

總體估算下來，26 年大約需要 420 萬顆的 AI 芯片需求，但 26 年供給只有 260 萬的供給，差距肉眼可見。

3. 短期：壁仞產能鎖定能力如何？

要判斷壁仞短期業績的釋放爆發力，本質是分析它否能夠鎖定足量產能支撐起規模化出貨。根據調研，在代工產能受限的當前階段，代工產能其實是大鍋飯的 “配額制”：對具備成長性的廠商給予適度傾斜，避免產能在限額分配中過度向單一頭部集中。

而海豚君分析後認爲，當下這種計劃配額制對壁仞相對二線能力（下文會具體分析爲何二線）的芯片商而言，反而是好事。因爲配額制分配會更加側重戰略分配，而非完全市場化定價方式。

1）獲得配額的基本門檻：通關

在配額分配中，目前的硬性標準非常看重從模型一發布就能適配，考察的是軟件能力。我們觀察到國產 AI 芯片企業正與國產 AI 模型公司緊密合作，主動實現 Day0/深度適配大模型工作。

目前這些新興的核心芯片商都號稱能在模型發佈的第一時間，實現 DAY 0 的適配。但實際運行流暢度可能又是另外一回事。下圖展示了壁仞對主流大模型的適配情況，基準門檻是通關的。

再看鎖定產能的 “軟 “條件：資金背景。

- 主權資金方面，海光/寒武紀都有強勢的國資（中央）背景，有望優先受益於中芯國際的先進產能（最高優先級仍是華爲）；而上海地方同時扶植了壁仞/沐曦/燧原三家本地廠商，壁仞並非"獨寵"。

- 產業方面，燧原/寒武紀在 IPO 前分別有騰訊/阿里入主，在需求側相較於壁仞更有保障；而目前壁仞並無強綁定的大廠關係。

雖然沒有獨特的 “深厚關係”，獲取肯定還是能拿到的，畢竟：

其一，對於地方而言，各家廠商手心手背都是肉、難以偏廢，其介入本就會使二線廠商有望獲得優於純市場化結果的產能份額。

其二，$華虹宏力(01347.HK) （上海市國資委 (51.59%)、上海國盛 (18.36%)、上海國際集團 (18.36%)、上海儀電 (11.69%)）以"現有少數股東的緊密聯繫人"身份出現在壁仞的配售名單中（儘管份額僅 0.13%），也就是說晶圓廠就是它的股東。

而調研也證明，壁仞已經開始接觸除中芯國際以外的晶圓廠，並準備了兩套產品方案。我們認爲隨着華虹 7nm 逐步投產，壁仞將隨着華虹的產能釋放逐步獲得晶圓供應。

2）爲什麼良率可能成爲制約？

儘管存在上述利好，難改中芯國際（先進產能的大頭）的排產優先級並不面向壁仞的事實，我們判斷未來產品主要的供應仍將來自華虹，但華虹的先進製程目前仍處於投產初期，產能有待爬坡。

該工藝通過 DUV 多重曝光實現，而非 EUV，這將導致芯片的良率與能效相對偏低，進而拖累出貨能力，是短期最關鍵的風險點。

4. 長期：壁仞長線能跑贏嗎？

進入長期，比拼的就是各家廠商的產品力，產品力的維度目前來說分爲三個大的維度：

a. 單芯能力：基礎參數、迭代速度；

b. 芯片軟、硬結合與生態能力；

c. 系統級方案的交付能力。

目前國內玩家中，除了海思有比較強的系統化交付產品和能力，其他都還集中在芯片這個單一問題上。單看壁仞：

1）基於 GPGPU 的硬件系統；

2）軟件平臺 BIRENSUPA；

1）基於 GPGPU 的硬件系統

主流的 AI 智算芯片類型上，有 ASIC、FPGA 與 GPGPU 三種路徑。公司主營自研 GPGPU 芯片、加速卡、整機服務器，採用 Fabless 模式，將晶圓製造和封裝測試外包給第三方代工廠。

目前壁仞已量產 BR106/BR110/BR166 三款 GPGPU 芯片，以 PCIe 板卡與 OAM 模組落地，產品的核心規格信息整理如下：

自 BR100/104 流產後，公司不再公佈產品具體的可比參數規格。根據光大證券，其單芯片（BR100/BR104/BR106）性能在國產芯片中表現優異，支撐起芯片總體出貨量同比增長 +273%。但以上都是歷代產品的數據表現，海豚君更關注的是旗艦產品 BR166 與 BR20X。

a) BR166 夠打嗎？

BR166 其實就是 BR106 的雙芯版，算力翻倍，架構其實不變，而 BR106 的原本架構就是 2022 年的 BR100。

按招股書所說，「我們利用芯粒技術將兩個 BR106 裸晶和四個 DRAM 集成到一個封裝中…兩顆 BR106 裸晶之間的 D2D (裸晶間) 雙向帶寬可高達 896GB/s。」架構（下圖爲 BR100 架構，BR166 除內存披露爲 DRAM 外延續此架構）如下所示：

彼時來看，壁仞爲了做 AI 智算場景，設計架構上還是頗具創新的，高算力搭配超大的片上 L2 緩存（H100 僅 50MB，BR100 高達 256MB）。

微架構設計上，我們知道 SM 是 NVIDIA 的基本調度粒度，類似壁仞的 SPC 下還有更小的 EU 單元，支持對 4/8/16 EU 的動態調度粒度組合，可以根據工作負載特性在更細粒度上做資源複用。

算力（矩陣吞吐量）上，每個 EU 配置 1 個 T-Core（1 SPC 有 16 個 T-Core 並行計算）；Hopper 架構下單 SM 是 4 個 Tensor-core；這個是更適合國產良率下 Chiplet 的方案。

當下來看，不支持原生 FP8&FP4 數據格式是最大的硬傷，沒有低精度數據格式意味着在大模型訓練推理場景的效率上存在先天劣勢，而這在大模型訓練推理任務中已大範圍應用。

在國內同行中，由於 BR100 是 2022 年的產品，單芯算力還算可以，主要在片間互連、顯存帶寬與容量、計算精度等方面已被友商趕超，其中升騰 910C 基本對標 H100，而沐曦/燧原的產品綜合性能已經介於 H100-H200 之間，BR166 的產品力已略顯不足。

我們觀察其下游合作伙伴（黃底意味着交付）進行印證，壁仞的產品主要出貨給運營商/智算中心等主權 AI 項目，並沒有 CSP 的大規模訂單。一個很大的原因，是 CSP 們部署的都是推理需求，當下 Agent 推理要的是大內存、強連接。壁仞當下產品線這方面比較薄弱，因此綜合實力上 BR166 不是一個非常能打的產品。

除了產品力不足這一潛在因素外，我們在第 1 節中對壁仞曲折的發家史已經進行了梳理，地緣政治因素導致了供應鏈的不確定性，使得公司無法向互聯網客戶證明其具備長期、穩定、大批量供貨的能力。

不過需求過旺情況下，這些短期是不大問題：從財報來看，訂單、預付款、備產三個維度的財務數據側面印證了壁仞下游需求的確定性是存在的。

- 在手訂單：據招股書披露，其框架銷售協議及銷售合同中未完成的、具約束力訂單總價值達 8.22 億元，爲後續收入提供確定性基礎。

- 合同負債：2025 年末合同負債達 0.77 億元，已有客戶以預付方式鎖定訂單。

- 存貨：2025 年末存貨淨額達 9.49 億元、同比增長超 500%，且結構上以原材料（3.86 億元）與在製品（4.31 億元）合計佔比約 85%，表明存貨擴張源於確定訂單。

b) BR20X 怎麼看？

BR166 綜合競爭力不突出，但站在 2026 年的節點上，按照 3-4 年產品大迭代一次來看。新一代旗艦產品 BR 20X 系產品推出在即。節奏上：

(1). BR20X 系列：目前正在進行物理設計及流片驗證，計劃 2026 年四季度開啓商業化。公司將在提升單芯片能力的同時加快推進超節點系統。

(2). 產品參數：作爲供應鏈完全轉向國內而免受管制的下一代旗艦產品，演進方向上符合我們預期：

- FP8&FP4 將在 BR20X 系列配備，加速公司適配大模型訓練推理需求；

- 提供更強的算力；

- 配備更大更快的內存、更高速的互聯帶寬及超節點系統設計。

具體規格上，我們估計 BR20X 將對標 NVIDIA H200，具體參數沒有公開信息。海豚君以參考對標的產品以及調研信息，對 BR20X 估計如下：

新產品主要是補了內存容量的短板，但連接上應該還是需要改善。但總體來說，由於補足了之前的缺點，新產品從產品側是能夠拿到大廠的訂單的。關鍵矛盾，還是新產線爬坡的良率。

2）軟件平臺 BIRENSUPA

如果說硬件方面，各大芯片設計廠商正在嘗試各種方案縮小與 NVIDIA 的代差，那在軟件方面，CUDA 就是所有廠商都無法繞開的一堵高牆。CUDA 的壁壘不必過多贅述：先發優勢積累的護城河、軟硬件深度綁定帶來極致性能優化與軟件兼容、豐富的工具庫等。

國內廠商的應對大體分兩條路線。一是採取兼容 CUDA 的模式，如摩爾線程的 MUSA/沐曦的 MACA，他們都以此作爲商業化的賣點。二是以華爲 CANN/寒武紀 Neuware 爲代表的全棧自研，前者通過超 5 年的算子積累深度綁定了主權訂單，後者在推薦系統場景垂直深耕，收穫字節等頭部 CSP 的鎖定。壁仞創立之初也計劃走自研生態。

BIRENSUPA 的開源程度與軟件棧的豐富度上短板明顯，生態建設仍處於早期階段；且在工程落地面臨摩擦成本。調研指出，在複雜場景下，BIRENSUPA 可能仍需手動修改底層 IR 代碼或出現編譯報錯率偏高的問題，部分通信庫在千卡集羣中的同步延遲也需要調優。

爲了補短板，壁仞打算把 IPO 募資的 40% 用於優化軟件棧生態，且在 PyTorch、vLLM、SGLang 等主流開源框架逐步提供了全面支持，使其能夠進入 CUDA 生態構建的龐大存量市場，降低客戶遷移成本。

短期來看，壁仞由自研生態轉向兼容的取捨是合理的，其規模體量/客戶結構/商業化能力都無法支撐其繼續埋頭走自研道路。畢竟對於客戶而言，最終評判核心是解決方案的性價比，這是一個軟硬件結合的體現。

但站在更長期視角，兼容本質上並不能帶來競爭壁壘，樂觀的推演下是壁仞作爲中間層做得比其他廠商更具優勢，但如果壁仞不能在軟件易用性、穩定性和第三方生態建設上建立差異化，可能很快就會陷入同質化競爭。

3）超節點：有方案嗎？

壁仞的產品以 GPU 集羣/超節點爲交付形式，但其在交付方案中的價值量僅在於 GPU 環節，互連、交換、整機集成的價值量讓渡予曦智、中興等上下游夥伴。

行業，國產廠商除華爲已實現了全棧自研，多數在互連通信的自研佈局上仍處於起步階段（僅在卡間互連協議實現自研），在交換芯片（對標 NVSwitch）、整機櫃系統集成環節多與上下游廠商合作。

而目前各家的研發重心放在了算力芯片、軟件棧之上，互連尚未形成差異化競爭。但互連技術在 AI 時代的價值被顯著放大，Scale-up/out/across 能力將決定單節點能夠承載的模型體量。

我們認爲能夠率先 “交鑰匙” 的公司將利於自身長期生態壁壘的構建，壁仞與創業公司同行沒有本質差異。

5. 估值：壁仞還有空間嗎？

綜合來看，壁仞在同行當中，主要差異化是單芯能力。但其實當下推理芯片的核心單芯重要性其實在下降，算力模塊上的內存和連接也變得越來越重要；系統化超節點交付方案上沒有差異，還都在初級階段；在關鍵的軟件生態上也是幾家當中不太突出的。

但它好的地方在於，在 “產能配額” 模式下，它具備種子選手，持續被政策扶持的實力，本身能夠港股上市，其實也是一種官方背書的體現。而且短期來看，BR 20X 商業化在即，也能爲接下來的業績釋放提供非常好的接力棒。

盈利上，由於壁仞尚處於商業化起步階段，而芯片設計這一商業模式已經過市場的充分驗證，我們預期公司的盈利能力將隨着出貨量釋放所帶來的規模效應而穩步提升，目前已呈現改善趨勢。

行業紅利期，只要能規模出貨，就不愁客戶。這種供給側邏輯 + 新品商業化在即，很容易把當下的估值拉到 “生人勿進” 的恐高區。

這種情況下，海豚君在測算上，採用穩態假設下的行業賽道規模、公司在這個賽道的地位，來卡它的遠期空間。當短期已經漲超了公司長期的樂觀地位時候，海豚君認爲就應該保持冷靜了，在定價回落到公司比較悲觀的賽道地位時，在 Beta 和政策紅利刺激下，反而可以關注機會。

在海豚君的長期賽道空間測算中，AI GPU 市場規模到 2030 年是 800 億美金，從競爭格局上來看，華爲已經是確定性的龍頭老大，獨立玩家中寒武紀能站到一梯隊上。大廠資產平頭哥、崑崙芯等由於存在天然的自研需求，應該也有希望跑出來。剩下的包括壁仞在內的 GPU 六小龍（沐曦、摩爾線程、壁仞、海光、燧原、天數智芯）。

市場份額上，參考海外市場，英偉達 80%、博通 10%、AMD 高個位數的佔比來作爲參考的話，國內由於不是完全的市場化競爭，市場集中度會更加分散。

中性：海豚君按照 2030E 老大華爲大約佔 70%、寒武紀佔比 10%，其餘 8 家平分市場空間的話，那麼壁仞大約對應的市場份額就是 2.5%，也就是 20 億美金的收入，而 26 年的預期大約是 3.3 億美金，對應到 2030 年的收入複合增速大約是 57%。

按照 2030 年大約 15XPS（假設 40% 的利潤率，大約對應 38XPE），按照 13% 的折現率折回到 2026 年，對應估值大約是 185 億美金，與當前市值 191 億美金基本一致。

樂觀：把市場份額提升到 5%，對應大約就是翻倍的空間，也就是接近 400 億美金。由於公司眼下從綜合實力上來看，成爲二梯隊頭部的概率其實並不高，因此當市值衝到這個位置的時候，反而是風險信號。

保守：市場份額 1.5%，相當於在 185 億美金上打六折，大約是 110-120 億美金上下。

而當前來看，由於整體行業紅利拉滿、公司 26 年底又是大的產品週期，股價很容易往樂觀的方向演繹。因此，比較合適的操作是等待價位靠近保守市場份額估算的時候，就可以關注起來機會了。

值得一提的是，7 月份公司首輪解禁期即將來臨，約佔總股本的 6%，體量有限，可以關注短期波動能否將股價調到合適的擊球區。而在 2027 年 1 月將迎來集中解禁潮，時點恰是 BR20X 商業化後不久，下行風險或將進一步抬高。

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露