貴金屬史詩級回調：該怪沃什提名？

近日，特朗普正式提名凱文·沃什（Kevin Warsh）為下一任美聯儲主席，接替將於5月15日卸任的鮑威爾。

這一提名雖尚待參議院批准，但市場已迅速作出反應--美元指數強勢上揚，從96.1左右飆至97.2左右；美債收益率攀升，美國十年期國債收益率一度上漲5個基點，至4.27%以上水平，一度突破4.28%，見下圖。

此前一路高歌猛進的黃金與白銀價格則出現大幅回調。見下圖，1月末突破5,500美元/盎司關口的現貨金三日回落9.13%。

現貨銀價三日累計跌幅也達到26.20%，見下圖。

沃什其人：量化寬鬆的堅定批判者

沃什並非美聯儲新面孔。他曾在2006至2011年間擔任美聯儲理事，是2008年金融危機後第二輪量化寬鬆（QE2）的公開反對者。

近年來，他多次在主流媒體撰文，直指美聯儲資產負債表「過度膨脹」，批評其將貨幣政策工具異化為財政支持手段。

2025年11月，他在題為《美聯儲領導力失靈》的文章中明確提出幾項改革方向：

1. 放棄通脹預測模型，認為人工智能將帶來結構性反通脹力量；
2. 重新定義通脹根源，強調「通脹是一種選擇」，源於政府過度支出與貨幣超發，而非工資上漲；
3. 重構銀行監管框架，支持中小銀行，反對巴塞爾協議對美國金融體系的束縛；
4. 大幅縮錶，將「臃腫的資產負債表」轉化為更有效的利率政策工具。

尤為關鍵的是，沃什主張「縮錶換降息」--即通過主動縮減美聯儲資產負債表規模，收緊長期流動性來管控通脹，為短期降息支撐美國國內經濟與資產價格創造空間，以在實現「短期穩增長」的同時兼顧「長期控通脹」。這一思路徹底顛覆了過去十餘年「低利率＋擴錶」的寬鬆範式。

貴金屬為何暴跌？三大邏輯共振

在沃什提名消息公布後，黃金從歷史高位快速回落，白銀跌幅更為劇烈。我們認為，此輪回調是多重因素疊加的結果：

（1）投機性多頭集中平倉，或觸發「擠壓式去槓桿」

2025年以來，黃金漲幅近80%，白銀更飆升近180%，創下「史詩級牛市」。大量投機資金湧入，尤其在地緣衝突、央行購金潮和「去美元化」敘事推動下，貴金屬成為熱門避險與投機標的。然而，許多倉位建立在高位，槓桿率高，風險敞口集中。

沃什提名落地後，政策不確定性大幅降低，前期布局的投機資金紛紛獲利了結，觸發鍊式拋售。

同時，貴金屬市場投機持倉占比高企，大量高位建立的槓桿倉位在價格回調時再觸發止損，形成擠壓式平倉的骨牌效應。

疊加芝加哥商品交易所（CME）等多家國內外機構多次上調金銀期貨保證金，高槓桿多頭被迫平倉，進一步加劇流動性危機與價格波動。

（2）美元走強壓制以美元計價的大宗商品

沃什的鷹派立場強化了「強勢美元」預期。市場普遍認為，其主導下的美聯儲將更注重控制資產負債表規模，而非單純壓低利率。這提升了美元資產的相對吸引力，推動美元指數上行。由於黃金、白銀均以美元計價，美元升值直接構成價格下行壓力。

（3）縮錶預期衝擊離岸美元流動性，改變全球資金成本結構

沃什所倡導的「縮錶換降息」看似對內寬鬆，實則對外緊縮。美聯儲資產負債表不僅是國內貨幣政策工具，更是全球美元流動性的核心錨。一旦啟動大規模縮錶，將抽離離岸美元體系中的過剩流動性，抬高全球美元融資成本。對於依賴美元融資進行套利交易（Carry trade）的國際資本而言，持有無息資產（如黃金）的機會成本顯著上升，促使其轉向更高收益的美元資產。

同時，縮錶帶來的長期流動性收縮預期，將削弱市場對通脹反彈的擔憂，而黃金作為抗通脹資產的吸引力下降，進一步拖累價格走勢。

後續影響與前瞻

短期來看，黃金與白銀面臨的拋壓可能仍未完全釋放。市場需要消化此前積累的巨大投機頭寸，並適應美元流動性邊際收緊的新環境。價格或將經歷一段高波動、區間震盪的時期，以尋找新的均衡點。

然而，沃什的政策框架若得以實施，其核心價值在於推動美聯儲回歸制度化、規範化的政策軌道，致力於擺脫過去十餘年「被動應對式」寬鬆帶來的政策搖擺，從而為全球金融市場提供更清晰、更具紀律性的長期政策預期。這一制度化的轉向，有望在長遠上增強貨幣政策的可信度與有效性。

儘管如此，這一制度化進程本身伴隨著顯著的短期陣痛，尤其需警惕其「縮錶換降息」政策思路可能對新興市場產生的劇烈外溢衝擊。

沃什主導下的美聯儲若啟動大規模縮錶，有可能直接抽離離岸美元體系中的過剩流動性--當前全球離岸美元規模龐大，是支撐新興市場資本流入、企業融資的重要流動性來源。一旦縮錶落地，離岸美元供給減少或將推升全球美元融資成本，此前依賴美元融資進行套利交易、資產配置的國際資本，或因融資成本上升、收益空間收窄而加速撤離新興市場，轉向美元國債、美股等更具吸引力的美元資產。

新興市場中，依賴離岸美元融資的國家（尤其是外匯儲備不足、財政赤字高企、經濟基本面薄弱的經濟體）將首當其衝：若資本外流太嚴重，或將直接導致其匯率貶值，而為了穩定匯率，若這些國家被迫加息，將不利於國內經濟增長；同時，資本撤離或引發股市回調、債市收益率攀升，企業融資難度加大，在短期內或加劇資本市場波動。即便對於經濟基本面穩健的新興市場國家，也難以完全規避傳導效應，可能面臨階段性資本外流與資產價格回調壓力。

對於槓桿率較高的新興市場而言，美元融資成本上升或增加其外債償還壓力--尤其是那些以外幣計價的債務規模較大的國家，可能面臨債務違約風險；同時，融資成本上升或抑制國內投資與消費，拖累經濟復甦節奏，而經濟基本面的弱化又將進一步加劇資本外流，形成惡性循環。