CoreWeave：雲中新貴 or 苦命 “打工人”？

在對新雲龍頭$Coreweave(CRWV.US) 的上篇覆蓋中，海豚君主要是概括探討了雲服務的商業模式，和要素投入性質，整體認爲長期商業模式風險不小。

但是長期的確定性不高，未必意味着公司不具備中期內的投資機會。因此本篇中我們會：

一、先看看公司在中期內的優勢何在，爲什麼能成爲當前 NeoCloud 中的龍頭

二、深入分析 CoreWeave 當前重資產、高負債的商業模式，其穩態後的利潤率會是多少，有需要多大的收入規模，才能匹配當前估值，並帶來進一步的投資機會。

以下爲詳細分析：

一、長期的不確定 vs. 中期內的高確定性

長期 CoreWeave 命途難言，但 CoreWeave 作爲成長最快、規模最大的新雲，短期需求 + 供給側隱形綁定，確定性又很高。到底是什麼催生了 CoreWeave 當下的確定性？

1.1、算力公佈應求&高速迭代，新時代需求造就新雲

首先，CoreWeave 的行業背景是算力需求高增 vs 供給爬坡的供需錯位期。

Gartner、IDC 等預期2025~2030 年 5 年間全球對數據中心算力的總需求會增加約 1.7x，其中 AI 算力需求更是會增長 2.5x。而高盛的估算數據中心的平均利用率在 2022~24 年初約爲 85%，但在 25~28 年間會有一個明顯的波峯、最高可超 95%。

同時，從 2023 年初～2024 年底，ChatGPT、Gemini 和 Claude 這三個頭部模型平均每 18 周（即 4~5 個月）就會進行一次較大迭代。模型快速迭代，不僅是更高算力，也是對數據中心的硬件或軟件架構的要求更新。

在這種 “速度壓倒一切” 的背景下，決策和執行鏈條更長、還要兼顧傳統需求的巨頭雲服務公司，確實會不如 CoreWeave 這類中小型且純粹的 AI 雲服務商反應迅速。

而CoreWeave 業內領先的高效率工程能力，尤其適配當前的環境（當然還有英偉達和 OpeanAI 的扶持）。正因此，CoreWeave 是目前 Neo-Cloud 之中規模最大，發展也最迅速的龍頭。

下圖可見，截至 24 年營收近$20 億的 CoreWeave 斷崖領先於同行普遍僅數億的營收規模。在 25 年前三季度，CoreWeave 的體量也仍相當於 Nebius 的 9~10x。

1.2、英偉達親兒子，CoreWeave 憑什麼？

CoreWeave 另一 “隱性” 優勢是其與 Nvidia 的 “親密關係”。首先Nvidia 持有 CoreWeave 約 5% 的股權。佔比雖小，但偏愛隨之而來：

a. 供給緊缺下，誰能更快更早拿到英偉達 GPU 本身就是特殊優勢。

而 21 年英偉達和公司簽訂戰略合作協議後，後續H100，H200，GB200 等上線時，CoreWeave 一直是首批能夠獲得當時最高端芯片的公司（之一）。

這個優勢讓即便 MSFT、Meta 等巨頭，在難以獲得足夠的最高端芯片時，也需要向 CoreWeave 租賃。

b. 2025 年 9 月二者再籤更新協議，CoreWeave 把原本預留給英偉達的 “算力供給”（原合同金額是$63 億），轉售給公司的其他客戶。若有未能轉售的部分，英偉達承諾剩餘算力兜底租用。

雖然這個操作不是英偉達爲公司未來所有新增算力兜底，但至少可以分攤部分風險。

問題是英偉達爲何偏愛 CoreWeave，能持續嗎？

5% 股權投資不是獲得英偉達獨寵的法器。但從英偉達角度：

雲服務商持續的算力自研導致 GPU 第三方供應商和雲服務商當下存在明顯利益衝突，而英偉達憑藉 GPU 在雲服務中的高價值佔比和 GPU 的產業地位，以及 GPU 當前供給緊張的情況下，有扶植嫡系的需求，也有扶持的能力。

只要這個動機仍然成立，那麼英偉達大概率就會繼續對扶持 CoreWeave 的扶持。

1.3、合同鎖定收入，中期高確定性

對應着公司高度依賴少數大客戶的長期風險，短期視角反而是 CoreWeave 很強的確定性。

首先，傳統雲計算普遍按用量計費的模式（用多少算力 * 時間，付多少錢）。而CoreWeave 的絕大部分收入是 “take-or-pay” 的模式，即無論用戶實際使用了租用算力的多少，都需要按簽訂合同金額的全額付費。

乍看有些 “霸王條款”，但實際和大客戶們普遍採用的 Bare Metal 模式是匹配的（排他性地直接租用底層硬件，CoreWeave 無法轉租給第三方）。

此外，CoreWeave 目前採取的是 “以銷定產” 模式，只有簽訂了新需求合同，公司纔會着手建設所需新算力。而不會先建數據中心，再進行招商。

並且，大部分合同在簽訂時，客戶就需要支付合同總額約 15%~25% 的預付款，意味着 CoreWeave 不需要完全以自身資金墊付前期投入。

換言之，在合同期內（普遍是 4~5 年）CoreWeave 的收入確定性很高，即便真有過度前置投資風險，大部分也是大客戶們承擔，公司自身承擔的主要是合同過後客戶不續約的殘值風險。

1.4、能源供應 “小有” 優勢

除了與英偉達隱形綁定優質之外，CoreWeave 在數據中心建設中的另一卡點 -- 電力供應上 CoreWeave 也有一定優勢。

從公司的管理層背景和先前經歷可見，CoreWeave 的核心管理層背景都是能源投資出生，同時公司早年業務是經營比特幣礦場這種高耗能的業務。部分通過轉化原先比特幣挖礦時使用的電力，公司在 “普遍缺電” 情況下，鎖定了不少電力供給。

根據在今年三季度財報，公司已簽訂合計 2.9Gw 的電力供應，同期上線 0.59Gw 算力，意味着在沒有新增供應的情況下也能滿足公司再增加近 4x 的算力供給，對應年化收入近$270 億。對應公司當前約 550 億的未履約餘額，目前已鎖定的電力供給已足夠未來好幾年的發展。

當然這也是公司當前體量仍小，且有 “老本” 喫。後續若公司要真正意義上挑戰頭部雲服務上，在獲取更大體量的電力供應的能力上，中長期優勢並不明顯。

1.5、定性 — 非典型 “供應鏈” 公司

根據以上分析， CoreWeave 是典型依附巨頭的供應鏈型公司。過度依賴巨頭導致的長期不確定性，和依靠巨頭扶持帶來的中短期確定性和極快成長速度，都來自於這個定位。

參考歷史上，蘋果生態下的 “果鏈” 型公司、特斯拉生態下的 T 鏈公司，在巨頭迭代中如果同樣快速迭代，在特定時間內也能獲得高速增長和股價回報。

但相對的，生態鏈最大的問題就是被剔出巨頭們的供應鏈，或者其依附的龍頭產品週期過去，邏輯就是毀滅性打擊。

因此，CoreWeave 目前就是依附於英偉達和 OpenAI 兩個巨頭的供應鏈公司，其成功與失敗，一定程度並不依賴於自身經營的或好或壞，相當程度上更依賴於在這輪 AI 大戰中，Nvidia 和 OpenAI 是否能夠笑到最後。

二、NeoCloud 能賺錢嗎？

以上探討了公司中期角度內的優勢所在，接下來海豚君會從定量角度探討兩個問題：

a. CoreWeave 商業模式的潛在利潤率能達到多少？

b. 中長期來看，CoreWeave 需要多大的業務規模，來匹配當前估值。

2.1、CoreWeave 支出結構如何？

1）成本&費用

作爲後續分析的基礎，公司當前的成本和費用結構有幾個關注點：

a.公司的經營利潤率不高，GAAP 口徑下 25 年以來僅在盈虧平衡上下徘徊（-5%~5%）。剔除股權激勵的 Non-GAAP 經營利潤率則在 15% 以上，但股權激勵是不該被直接忽視的持續性支出。

b. 乍看財報中的毛利率在 70% 上下波動，相當高，不像重資產業務。但這是因公司披露的收入成本和常規口徑不同，其真實可比的成本分攤在成本和科技&基建費用兩項中。

c. 管理和營銷費用率比較低。尤其是營銷費用僅爲收入的 1%~3% 左右，這和公司目前直接服務於少數巨頭公司，基本不需要營銷和獲客相匹配。

2) 成本&費用重劃分

公司把創收成本定義爲數據中心建築和能源相關成本；科技&基建費用（T&I）主要是各類軟硬件設備產生的折舊成本，還包括傳統研發、軟件訂閱費等費用。

結合市場研究，對上述兩大項成本&費用的構成進一步細分：

a. 軟硬件折舊（歸在 T&I 內）是最大單一項，此一項就佔 24 年總收入的約 44%。清晰體現出，重資產生意購置 IT 設備、IT 設備（主要是 GPU）採購價格高，對公司盈利能力的明顯壓制。

b. 佔比第二、第三高的則是數據中心的租金，佔收入約 15%（因數據中心近乎全是外租，基本沒有建築折舊）和能源費用，佔收入約 7%（包括電力和帶寬等，以及能源設備折舊）。

c. 按常規口徑對公司的成本和費用重新劃分，CoreWeave真實成本率 24 財年約 75%（原成本 +T&I 費用扣除其中的 R&D 部分），而傳統三項經營費用（S&M，R&D，G&A）則合計佔收入的 10%~11% 左右。

25 年變化也不大：剔股權激勵支出，25 年報表口徑成本率基本和 24 年相當，T&I 費用也僅略增 1~2pct。

2.2、穩態下的利潤率有多少？

在當前業務模式 & 收入體量下，CoreWeave 在 GAAP 經營利潤上基本無利可圖，這還沒考慮利息和稅費支出。因此問題是

a. 後續隨公司業務規模增長和演變，公司的經營利潤率能提升並穩定在多高的水平？

b. 公司在爲巨頭服務的第一份合同期內，由能否賺回足夠現金流來覆蓋所有的前置 Capex 投入？

1）CoreWeave 如何規模化賺錢？

爲更精準測算 CoreWeave 後續穩態利潤率，同時挖掘重要影響變量，海豚君搭建了一個詳細的從頭到尾的測算模型（模型複雜，感興趣的可和海豚君私聊）。

我們將預測期分爲了兩部分，第一部分是大客戶提供排他性服務的合同期內；第二部分則是假設合同期後大客戶不續約，公司需再自行尋找客戶。

a. 定價：首先，影響盈利能力的第一要素就是對產品的不同定價能力。對類似的單個 B200 GPU 的定價，可以看到雲巨頭的定價（$9 ~ $11/h）普遍高於新雲（$5 ~ $8/h）。在運營成本類似的情況下，新雲的利潤率就是會低於巨頭們。

這體現了巨頭們更強的技術實力、穩定性、用戶信任度、等 “軟實力” 下的 “溢價權”，也是新雲們目前所缺乏的。

但新雲之中 CoreWeave 的定價是最高，也展現了公司在新雲中的龍頭低位。而實操中對大客戶一般會在名義定價上提供一定的折扣，目前普遍認爲 CoreWeave 在合同期內的真實平均單 GPU 定價爲$2.5/h 左右。

這裏影響整個生命週期利潤率的關鍵因素是，首份合同過後，硬件的定價會有多大幅度的跳水。基準假設是，在合同過後首年定價大幅跳水到$1.5/GPU/小時，隨後再逐年緩慢下降。這和 2020 年推出的 H100 目前的定價大體相當。

b. 出租率：由於公司目前是 “take or pay” 的合同模式，在前五年的合同期內出租率固定爲 100%。合同期外需尋找其他客戶接手 “落後” 硬件產能，因此假設出租率下降到 75% 並逐年走低。

c. Capex 支出 & 折舊年限：公司目前對IT 設備的折舊年限爲 6 年。由於折舊是最大的成本項，因此資產完全計提折舊後還能繼續產生收入多少年，也是影響整個生命週期內整體盈利的一重要因素。

另一核心影響因素是每單位 GPU 及配套設備所需的總前置投入額，若 GPU 等高價值設備採購價下降，則對公司的利潤率能有不小的提振。目前單個 Blackwell GPU 的售價大約爲 4 萬美金，中性假設下按總前置投入是 GPU 價格的 1.5x。

d. 其他成本：剩下成本項則主要是算力實際使用多寡動態變化的電費，和此前的出租率相關。以及相對固定支出的數據中心租金等其他成本。這部分費用支出難有大幅的壓縮空間。

e. 經營三費：由上文可見，公司的傳統經營三費佔收入的比重並不高，以 24~25 年爲例，大約在 10%~20% 之間。波動主要來自股價激勵費用的增減。

在中性假設下，海豚君測算出單個 Blackwell GPU 整個生命週期內（8~10 年）的 adj.EBIT 利潤率（剔除股權激勵費用）大約在 19%~20% 左右。如果只用 6 年，之後報廢，經濟性基本無法算出來。

這作爲後續估值時，判斷公司長期穩態利潤率的基準。根據不同的合同到期後算力定價，和前置 Capex 投入多少，公司 adj.EBIT 利潤率的敏感性區間在 10%~28% 左右。

2.3、高負債驅動 -- 又是另一層拖累

資產折舊攤折 6 年下，成本率還有 75%，可想而知公司的資本開支對收入的消耗有多大。這種情況下，公司的資本開支基本要靠舉債。當下，每個季度，公司基本都是把全收到的收入，再倒貼一倍的收入，投入到資本開支當中。

CoreWeave 對負債的依賴可以從 3 個角度看：

a. 公司的淨負債近 2 年來一直是股東權益的 2~4x 左右，公司的發展資金更多是來自債權而非股權；

b. 現金流量表上，近 2 年來公司購買資產&設備的現金支出，和當季債務融資金額大體相當；

c. 對負債的高度依靠，使得近 2 年來公司的利息支出佔總營收的 20% 上下。

從公司在 3Q25 的具體負債可以看到：

a. 負債的到期年限普遍是 3~6 年，和公司當前的收入合同期限大體匹配；

b. 當前各項負債的實際利率普遍都在 10% 上下，相比巨頭公司甚至低於美國國債的融資利率，CoreWeave 這類 “小公司” 融資成本肉眼可見的高。

這種高負債高槓杆的模式，一方面允許了 CoreWeave 無需過多依靠自身資本金也能快速發展業務；但另一面，高槓杆和高負載也讓本就不高的經營利潤率，還要再被利息支出侵蝕一大部分，也帶來了資不抵債股東權益歸零的風險。

對先前 UE 測算中加入負債影響，基礎情景下，假設 Capex 投入的 90% 由負債支持，年利息率爲 10%，借貸期限 5 年，本金於第五年末時償還。

這樣算下來，10 年生命週期內的平均稅前利潤率僅 1.7%，若生命週期僅 8 年就無法回本。

同樣，基於不同的負債融資比例（按$60,000 的總 Capex，負債融資比例從 50%~100%），和不同的利息率，敏感性分析下 10 年生命週期內總稅前利潤率區間爲 0%~9% 之間。

對應對 60,00Capex 下的 adj.EBIT 利潤率（約 20%），利息產生約的拖累在 11%~20%。

三、估值測算 – CoreWeave 有投資價值嗎？

剩下的關鍵就是判斷公司中長期收入規模的預測和判斷。沒有好的預測方法，海豚君的方式是，從當前公司的市值，基於以上測算的不同穩態利潤率倒推所需的穩態收入規模，再驗證達到該收入規模的可能性。

以下是我們在三種情形下分別測算出對應營收規模要求爲：

a. 中性保守預期：在該情形對應的預期是，公司依舊維持依附於英偉達&OpenAI 等龍頭的供應鏈企業定位，沒能成功破圈降低對大客戶依賴，在軟件等附加值服務商也沒有明顯進展，因此沒能明顯提升定價能力，維持較低利潤率。

由於公司的商業模式並不算很好，按 18x PE 的穩態估值，該情形下測算要求公司的穩態營收規模要達到$590 億左右。

b. 偏積極預期：主要樂觀在客羣優化、軟實力增加、定價能力提升，或硬件價格下降、折舊率下降，或公司在其他固定成本費用優化明顯。假設該情形穩態約 9% 淨利潤，則對應收入規模要求約$200 億。

c. 相當樂觀預期：最樂觀預期下，除了上述利好經營利潤率因素落地外，以債券支持 Capex 比重下降，或公司債券融資利率下降這兩個減少利息費用的利好因素也同時發生。假設約 15% 稅後利潤率，則對應收入規模要求約$100 億上下。

那麼上述不同情境下的收入規模要求能否實現？反過來先從最樂觀的情形看：

a. 樂觀情景：收入規模能否達到$100 及以上？截至 3Q25，公司總$556 億的未履約餘額中未來四年內的佔比約 79%，換言之，未來 4 年每年已有的合同餘額已近$110 億。現有的收入體量就已經達標，後續任何新增合同都應驅動公司市值的上漲，當前價格就已是買入公司的好時機。

b. 偏積極情景：該情景下要求的收入規模約達$200 億，即從現有合同年化收入上再增長一倍。目前市場普遍預期到 27 年能就實現該收入體量。

海豚君認爲實現的可能性不算很低。一方面目前 CoreWeave 的實際最終客戶大部分都是 OpenAI，而有預期OpenAI 的雲計算支出在 27~29 年就有望達$570~950 億。

若公司能拿下 OpenAI 20%~35% 左右算力支出份額就能達標，且公司還會有其他客戶。

供給上，按近 2 年的情況，每 1 Mw 的上線算力對應產生約$850 萬的年收入，那麼200 億收入對應的上線算力約爲 2.4GW，小於公司目前已儲備的約 2.9GW 能源供應，也不會存在能源瓶頸。

這種情況下，在關注到公司官方宣告最夠的新簽訂單金額來支持年化$200 億收入，就能考慮公司投資機會。

c. 保守情景：該情境下，對應 590 億的收入規模和約 6.9GW 的算力規模，目前來看很難實現，除非公司能成爲 OpenAI 的最大算力提供商，或者能成爲其他大客戶的主要算力供應商，如 Google，Meta 等。

但像 Google 這類自有云計算業務，也在試圖減少對英偉達芯片的依賴，找 CoreWeave 做主要算力供應商的可能性目前來看不算很高（目前 Google 購買的是 CoreWeave 的數據中心物理空間）。

若是這種情形，那麼可以說公司目前基本是沒有投資價值的。

目前看，海豚君認爲能夠以上述偏積極的情形作爲可能性最大的基準情景，在關注到有信號指向公司能夠年化收入做到 200 億以上，同時在此期間股價沒有大幅上漲提前反映時，再考慮介入。

並且在此基礎上最好再留出一定的安全墊，畢竟偏保守的情形 -- 即公司可能長期只能賺低個位數% 利潤率，近乎價值毀滅的可能性也需要防備。

海豚研究過往 [CoreWeave] 研究

2025.12.16《CoreWeave：英偉達 “乾兒子” 真能子憑父貴？》

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露