別被明天的財報騙了：Oracle正在經歷一場十年一遇的價值重估

本週，華爾街的聚光燈再度聚焦在甲骨文（Oracle）身上。在財報發布前的最後24小時，空氣中彌漫著一股不必要的緊張感。交易員們緊盯著選擇權鏈，分析師們則拿著放大鏡仔細檢視每個細節：雲端業務成長究竟是快了1%還是慢了1%？資本支出是否過高？這種緊張情緒雖然情有可原，但在戰略層面卻是極其短視的。 

如果你明天只關注營收能否「達標」，你很可能正在犯一個代價高昂的錯誤——錯失甲骨文正在發生、真正十年一遇的結構性價值重估。它早已不再是那個靠收取資料庫「過路費」安享晚年的舊時代恐龍了。去年9月的財報徹底引爆了AI雲端需求，股價一天內飆漲36%，衝上328美元的歷史高點，然而過去三個月已持續修正至220美元附近，自高點最大跌去34%，9月的漲幅幾乎全數回吐。目前股價離高點已非常遙遠。  

這波殘酷修正本身，就是市場至今仍嚴重低估甲骨文轉型幅度的鐵證。在賴瑞·艾利森（Larry Ellison）近乎激進的掌舵下，甲骨文正加速蛻變為AI時代最稀缺的那類基礎設施軍火商。無論明日財報結果如何，我們都應透過表面的每股盈餘，看見甲骨文正在建構的三個互為槓桿的底層邏輯。 

扼守算力咽喉：為何OpenAI和馬斯克都離不開它？ 

我們首先要看懂的，是甲骨文在雲端建立的獨特護城河。甲骨文雲（OCI）的戰略定位並非與亞馬遜AWS或微軟Azure展開全面鋪開的陣地戰，而是非常聰明地專注於雲端運算中最具價值、技術門檻最高的「特種作戰」領域——大規模AI模型訓練。 

試想，傳統的雲端服務就像是有紅綠燈的繁忙城市道路，幾萬張顯示卡一起工作時，資料傳輸總會有停頓和延遲。而OCI所做的，是拆掉了所有紅綠燈，提供了一種稱為「裸機」的架構，配合基於RoCE v2的超級網路，修建了一條資料傳輸的「超級高鐵」。這讓幾萬張GPU不再是各自為戰的個體，而是如同共享同一個大腦般無縫協作，節點間延遲低至2微秒。對於那些每天燒錢數百萬美元訓練模型的公司來說，這意味著同等模型的訓練時間大幅縮短，昂貴的顯示卡不再空轉。 

這種「超級高鐵」般的架構優勢，加上極具攻擊性的定價策略（比對手便宜近一半），讓甲骨文成為AI圈的「寵兒」。這也是為何OpenAI、馬斯克旗下的xAI，以及Meta、Mistral、Anthropic等頂級AI巨頭，紛紛繞開其他雲端廠商，排隊與甲骨文簽約的原因。例如，與OpenAI達成為期五年、價值3,000億美元的合約，預計每年計算消耗約600億美元，這就是技術壁壘帶來的硬通貨。 

這些客戶簽下的都是多年期、總額巨大的承諾，這體現在財報中一個名為「剩餘履約義務（RPO）」的數字上，目前已突破4,550億美元。這就像是房東已經拿到了未來五年的租屋合約，錢遲早會入帳。因此，當前巨額的資本支出雖然讓自由現金流看起來承壓，但本質上是「先簽合約、後建機房」的確定性投入。對投資者而言，只要RPO這個數字像滾雪球一樣持續擴大，短期的利潤波動就只是會計帳本上的數字遊戲。

進得來出不去：AI如何成為鎖死客戶的「超級黏著劑」 

如果說OCI是甲骨文賣出的高性能引擎，那麼接下來的SaaS業務，就是讓客戶徹底離不開這台引擎的作業系統。甲骨文正將SaaS業務（包括Fusion和NetSuite）快速轉型為內建AI的智慧決策大腦。 

甲骨文在全球ERP市場佔據重要份額，但這不僅僅是銷售軟體，而是在編織一張巨大的網路。像聯邦快遞（FedEx）、萬豪國際（Marriott）以及優步（Uber）這樣的大型企業，其財務、供應鏈、人力資源等核心流程都運行在甲骨文的系統上。如今，甲骨文將生成式AI代理深度嵌入這些流程中。試想，未來的財務長（CFO）不再需要對著Excel表格發愁，因為甲骨文的AI不僅能自動生成現金流預測，還能直接建議如何優化運輸路線或制定銷售折扣。 

這種「超級黏著劑」效應在於，一旦AI開始接管高階主管的關鍵決策，企業就再也回不去了。要移除這個AI大腦，客戶必須同時拆除底層的OCI基礎設施、中間的資料庫和上層的應用軟體。這就像是要給一架正在飛行的飛機更換引擎和駕駛艙，成本和風險之高，幾乎不可能實現。這種極高的轉換成本，加上雲端應用收入雙位數的成長（NetSuite營收已突破10億美元），讓每一位老客戶都變成了源源不絕的「金雞母」。 

一場豪賭：用AI打通全美醫療數據的新金礦 

在穩固了企業軟體的基本盤之後，賴瑞·艾利森並沒有止步，他將目光投向了人類最複雜、也最昂貴的數據領域——醫療，這就是甲骨文收購Cerner背後的真正野心。這不單單是一筆軟體收購，而是一場關於國家級健康網路的豪賭。 

艾利森想做的，是將傳統的電子病歷變成一個能「算命」的AI健康平台。Cerner在美國醫院急診市場佔有21.7%的份額，這意味著它掌握著海量的真實病患數據。艾利森構想的未來是：只要一滴血，AI就能透過基因測序即時發現癌症訊號。而要處理這種海量的基因數據，必須依賴OCI那種「超級高鐵」般的算力，這就形成了一個完美的閉環。 

儘管目前這塊業務仍在整合期，收入佔比看似不高，但美國退伍軍人事務部（VA）這個全球最挑剔的客戶，已連續續約並進入大規模部署階段。一旦這個國家級專案運行成功，就等於拿到了一張全球通行的「金字招牌」，足以撬動其他國家數十兆等級的醫療市場。這就好比當年亞馬遜剛開始做雲端服務時沒人看懂一樣，甲骨文健康（Oracle Health）正處於爆發的前夜。 

總結：合約驅動的成長壓倒營運雜音 

歸根結底，對於長期投資者來說，甲骨文的故事已不再是關於季度財報的猜謎遊戲。儘管當前的本益比（P/E）看起來不低，但考量到RPO背後的巨大金礦，其PEG比率僅為1.3，遠非高估。負的自由現金流和巨額資本支出看似壓力沉重，但本質上是真金白銀兌現已到手的4,550億美元RPO和後續3,000億美元AI長約的戰略布局——先簽合約、後建機房，風險早已被客戶預付款充分對沖，短期利潤犧牲換取的，是未來幾年高確定性、高毛利的雲端收入落實。 

華爾街目前的共識也印證了這一點：OCI未來幾年複合年均成長率預計接近70%，目標價普遍看高至332-346美元，較當前價格有超過50%的潛在漲幅。我們要做的是，緊盯RPO是否持續像滾雪球一樣擴大。只要這個雪球持續滾大，任何因為短期交付延遲或支出增加帶來的股價修正，都是市場送給長線投資者的禮物。畢竟，在AI淘金熱中，沒有什麼比擁有一家簽滿合約的「軍火庫」更穩健的生意了。