甲骨文人工智慧野心的財務真相

TradingKey - 10月7日，《The Information》揭露甲骨文雲業務獲利狀況的深度通報後，股價應聲下跌5%。次日雖有反彈，但質疑聲仍未平息。

2025年對甲骨文而言可謂波瀾起伏——該公司不僅引領雲端運算發展前沿，參與巨型“星門計劃”，與OpenAI達成巨額合作，更即將掌控美國最熱門社交媒體TikTok。其股價較去年同期上漲74%也就不足為奇了。

基於近期動態，我們希望深入剖析甲骨文人工智慧策略的獲利能力，超越炒作與概念敘事。

2026財年第一季（截至8月的三個月），甲骨文透過租賃搭載英偉達晶片的伺服器創收9億美元。這9億美元是該季72億美元雲端業務總營收的一部分。在72億美元的雲端業務總收入中，包含三類雲端服務：

- 基礎設施即服務（IaaS）

- 平台即服務（PaaS）

- 軟體即服務（SaaS）

甲骨文雲業務中的IaaS部分創造了33億美元收入（甲骨文在財務報表中將其歸類為「Oracle雲端基礎設施」）。其餘部分（包括PaaS和SaaS業務）總計39億美元。文中提及的9億美元收入屬於IaaS板塊。

關於這9億美元，The Information揭露的毛利為1.25億美元，意味著毛利率僅14%。要說明的是，14%的毛利率水準相當低：首先遠低於甲骨文整體約67%的毛利率，其次其他雲端服務商（如AWS、Azure和Google雲端）的IaaS毛利率均在50%左右。需要說明的是，在三大雲端服務中，IaaS利潤率最低主要源自於實體基礎設施的折舊成本。

另外需澄清：9億美元收入涵蓋所有NVIDIA晶片業務，而Blackwell晶片本身貢獻了1億美元的負毛利。簡言之，目前NVIDIA晶片的成本已超過甲骨文透過該業務產生的收入。

那麼為何利潤如此低呢？

收入成本包含勞力、電力（這些晶片耗電量極大）、營運及設備折舊（晶片需每4-5年更新）等多項支出。

投資者擔憂源於多重因素。首先，隨著IaaS業務規模擴大，14%的低利潤率必然稀釋目前67%的高公司整體利潤率。其次，在雲端業務領域甲骨文處於追趕地位，產業領導者分別是Alphabet、微軟和亞馬遜。為與之抗衡，甲骨文必須以更低價格提供雲端服務，這將對其雲端業務利潤率形成上限。如前所述，AWS、Azure和Google雲端平台的IaaS利潤率均維持在50%左右。

另一方面，甲骨文面臨資產負債表緊張的困境：當前現金儲備有限而債務負擔沉重，迫使其必須盡快獲利。

這使甲骨文在爭奪市場份額與維持財務健康之間陷入艱難平衡。

那麼，4,550億美元的剩餘履約義務（RPO）在整體格局中佔據何種地位？

根據第一季財報揭露，甲骨文總RPO達4,550億美元，其中雲端業務RPO為3,170億美元，OpenAI交易佔3,000億美元。

这3000亿美元RPO中，绝大部分来自OpenAI的IaaS业务。鉴于IaaS业务利润率较低，这笔3000亿美元的RPO要产生显著利润显然需要时日。

我們認為，即使目前毛利率為14%，在假設RPO五年期平均毛利率為25%的情況下，五年後該利潤率很可能擴大至35%左右。

此外，我們假設10%的收入用於營運支出，由此估算出RPO的營業利益率為15%。 3000億美元營業額乘以15%的營業利潤率，得出450億美元營業利潤，即年均90億美元。

但需注意甲骨文的營業收入很可能會隨著時間推移而持續改善，因此長期來看這項投資將更具吸引力。由此可見，包含Blackwell晶片1億美元虧損在內的所有英偉達晶片14%毛利率並非永久狀態，正如穀歌、亞馬遜和微軟雲業務當前展現的盈利水平，我們終將見證更高的盈利能力。

資本支出方面

要判斷90億美元營業利潤是否可觀，需檢視資本支出狀況。管理階層預計2026財年總資本支出為350億美元，其中約80%（280億美元）用於RPO專案。

簡言之，甲骨文將以280億美元資本支出啟動項目，並隨項目推進逐步增加投資。 其中50%-60%的資本支出將主要用於英偉達晶片（H100單價約2.5萬-3萬美元，Blackwell約4.5萬-5萬美元），其餘資金則主要投向冷凍及網路基礎設施。

以下為計算概要：

总体而言，从数据来看，盈利能力（现金生成）与资本支出之间存在显著差距，尤其考虑到甲骨文脆弱的资产负债表——110亿美元现金与910亿美元债务并存。

正面因素

甲骨文仍有途徑應對這複雜的財務局面。首先，公司其他業務線利潤率相對較高，因而帶來正向現金流。

其次，憑藉其規模與影響力，公司可取得多元融資管道，無論是增發債務、政府撥款或股權融資。鑑於美國政府將人工智慧發展列為優先事項，「大到不能倒」的邏輯在此可能成立——他們將不遺餘力扶持本土人工智慧龍頭企業。

第三，甲骨文IaaS業務目前14%的利潤率雖低，但可望隨時間快速提升。此外，每年350億美元的資本支出可能過於保守──因多數成本需前期提列或確認，意味著未來實際資本支出將會降低。

然而這並不能改變甲骨文承擔巨大風險的事實。

從商業角度來看，甲骨文屬於傳統企業，不像英偉達、Google、OpenAI、微軟或亞馬遜等人工智慧企業擁有獨特競爭優勢，因此不得不接手人工智慧價值鏈中利潤率較低的環節以維持市場地位。這種策略能否在長期獲得回報，唯有時間能給出答案。

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