【IPO前哨】背靠名創優品的TOP TOY闖關港股：IP之困與毛利率之殇

名創優品(09896.HK)的創始人葉國富或將再收獲一宗IPO。

9月26日，名創優品在港交所發佈公告表示，擬分拆旗下潮玩品牌TOP TOY在港交所主板獨立上市。名創優品認為，建議分拆可更準確反映TOP TOY集團自身價值，將使TOP TOY業務更能吸引看好潮玩產業高增長機遇的投資群體等。

公告當日，TOP TOY已正式向港交所遞交了招股說明書，摩根大通、瑞銀、中信證券為聯席保薦人。

潮玩品牌企業上市潮在港股市場持續上演，潮玩巨頭泡泡瑪特(09992.HK)以及拼搭角色類玩具廠商佈魯可(00325.HK)已相繼登陸港股市場，並受到資本市場青睐。年初以來，這兩只股的股價漲幅分别達約196%及45%。此外，集換式卡牌廠商卡遊和IP玩具廠商52TOYS在今年也相繼衝刺港交所。

本文的主角TOP TOY，因脫胎於名創優品，其發展底色也備受市場關注。

含著金鑰匙出身的潮玩新兵

TOP TOY在2020年由名創優品孵化而來，目前，名創優品佔TOP TOY已發行股本總額的約86.9%，為後者控股股東。

雖同樣是潮玩品牌，但TOP TOY的產品重心與泡泡瑪特有較大差異，泡泡瑪特以盲盒繫列為主，深度孵化出了頭部IP（如LABUBU,MOLLY）；TOP TOY則是全品類覆蓋，不僅是盲盒，更側重手辦，公司產品矩陣涵蓋手辦、3D拼裝模型及搪膠毛絨等。

IP戰略方面，由於是行業新兵，TOP TOY沒有像泡泡瑪特一樣有強大的研發實力，側重於搭建「授權IP+自有IP」組合，授權IP佔主導地位。公司在招股書中也表示，公司戰略的核心是通過富有創意的產品開發重新創作獲授權IP，充分挖掘其新的商業潛力。

這種IP戰略有利有弊：優勢在於，「重新創作」戰略若成功，能展現獨特價值並帶來增長動力；弊端則在於，依賴授權IP會導致利潤被授權方分攤，且IP生命週期不受自身控製。例如，迪斯尼和蠟筆小新IP的授權將分别在2026年和2027年到期，屆時是否能繼續獲得授權仍是未知數。

TOP TOY的自有IP很大程度上依靠對外收購獲取。通過收購糯米兒和尼尼莫等多個IP，公司的自有IP數量由今年6月底的8個提升至目前的17個，授權IP目前為43個，整體IP規模仍有待提升。

不論是門店規模還是會員數量，TOP TOY與泡泡瑪特相比差距明顯，且門店擴張相對較慢。

截至今年6月底，TOP TOY 在全球擁有293家TOP TOY門店(其中海外市場10家)，同期泡泡瑪特坐擁571家門店；會員方面，同期TOP TOY 注冊會員數量超1000萬，而泡泡瑪特今年上半年單是新增注冊會員就達1304萬人，6月末會員總數5912萬人。

TOP TOY的業務模式和增長潛力獲得了全球知名投資機構淡馬錫的認可，在今年7月底完成了由淡馬錫領投的5940萬美元戰略融資，交易後估值約為13億美元（約102億港元）。這也是TOP TOY首次獲得外部融資。

值得一提的是，TOP TOY的執行董事兼CEO孫元文是一位90後，他曾擔任名創優品業務部門運營總監。據悉，他是創辦TOP TOY的提出與執行者，在成立TOP TOY之前，他完成了詳儘的商業計劃書，並成功說服了葉國富支持這一項目。

此外，TOP TOY首席財務官晏曉嬌亦從名創優品「空降」而來，她曾主導名創優品預算體繫及財務BP的搭建。

業績增長亮眼，毛利率顯著低於泡泡瑪特

國内潮玩市場空間廣闊，根據弗若斯特沙利文，中國潮玩市場規模由2019年的207億元(單位人民幣，下同)增長至2024年的587億元，復合年增長率為23.2%，並預計將由2025年的825億元增長至2030年的2133億元，復合年增長率為20.9%。

儘管泡泡瑪特在行業中佔據絕對優勢，但憑借名創優品在渠道、網絡、供應鏈與運營方面的支持，TOP TOY在過去幾年實現了較快增長。

招股書顯示，2022年至2024年，TOP TOY的總收入分别為6.79億元、14.61億元及19.09億元，今年上半年收入即達13.60億元。其中，潮玩產品銷售收入為主要收入來源。同期，TOP TOY潮玩產品銷售總收入分别為6.41億元、14.42億元及18.24億元，今年上半年收入實現進一步增長，至13.17億元。

然而，相較於業績表現強勁的泡泡瑪特，TOP TOY的成長性仍有待增強。公司2024年及今年上半年收入同比增速分别為30.6%及58.5%，而同期體量更大的泡泡瑪特增長率分别高達106.9%及204.4%。

利潤表現方面，2022年至2024年及今年上半年，TOP TOY的期内利潤分别為-3838.3萬元、2.12億元、2.94億元及1.8億元，整體表現良好。

成長性未呈現爆發特徵，主要原因在於TOP TOY缺乏強勢IP，且較為依賴授權IP，自有IP影響力不足。

今年上半年，TOP TOY來自自研產品的收入佔比為47.2%，較2024年的53.6%有所下降，而同期泡泡瑪特自主產品收入佔比高達99.1%。公司的自有IP發展尚不理想，頭部IP糯米兒產品繫列自2024年以來累計GMV僅5000萬元，大力招財繫列累計GMV也僅為3500萬元，在公司整體收入中佔比較低。

而泡泡瑪特飛輪效應顯現，通過依靠爆款IP與粉絲經濟，增長自帶加速度。

TOP TOY的毛利率在今年上半年為32.4%，與2024年同期相若，明顯低於同期泡泡瑪特(70.3%)和佈魯可(48.4%)的毛利率。缺乏具有全國乃至全球影響力的自有IP，導致其產品溢價能力有限，進而對毛利率產生一定影響。

總結

TOP TOY作為名創優品孵化的潮玩新銳，憑借母公司的渠道與供應鏈支持實現了快速成長，但其發展仍面臨核心挑戰：依賴授權IP導致利潤空間受限，自有IP影響力不足，難以形成持續的溢價能力。

與泡泡瑪特相比，TOP TOY在IP建設、會員基礎和盈利能力方面仍有較大差距。未來若要在競爭激烈的潮玩市場站穩腳跟，加速自有IP孵化、提升品牌獨特性將是關鍵所在。

值得注意的是，自成立以來便高度關注消費領域動態的「港股100強」，始終積極順應產業變革趨勢。創立十餘年來，榜單持續優化結構、增設多個細分板塊，力求更全面、及時地捕捉港股市場中的消費新動能。

據悉，第十二屆「港股100強」評選活動的準備工作已正式啓動，榜單候選篩選正有序推進，且擬新增多個細分榜單，其中就包括「年度新消費領軍企業」榜單，深度呼應當前產業發展熱潮。同時也誠邀相關新消費企業聯繫「港股100強」主辦方參與報名，借助這一平台為投資者與優質企業搭建對接橋梁，讓更多市場投資者精準捕捉到有潛力的新消費標的。