Kevin Warshs Jackson-Hole-Dilemma: Zu viel sagen, zu wenig sagen oder genau genug

Kevin Warsh bereitet sich darauf vor, am Freitag seine erste Jackson-Hole-Rede als Vorsitzender der Federal Reserve (Fed) zu halten, und die Erwartungen gehen weit darüber hinaus, ob die Zinsen im September angehoben oder unverändert gelassen werden.

Das Jackson-Hole-Symposium, das vom 27. bis 29. August stattfindet, steht offiziell unter dem Motto "Financial Innovation: Implications for Payments and Policy." Anleger werden jedoch wahrscheinlich weitaus genauer darauf achten, was Warsh sagt oder nicht sagt, wenn es um Inflation, Zinsen und die jüngst erhöhte Volatilität am US-Anleihemarkt geht.

Seit seinem Amtsantritt bei der Fed im Mai hat Warsh versucht, die Abhängigkeit der Märkte von Forward Guidance zu verringern. Sein Ziel ist es, wirtschaftlichen Daten und den Märkten eine größere Rolle bei der Gestaltung der Zinserwartungen zu geben als den Reden der Entscheidungsträger. Diese Strategie hat jedoch ihren Preis: Anleger tun sich schwer damit, genau zu verstehen, wie die neue Reaktionsfunktion der Fed funktioniert.

Jackson Hole könnte sich daher weniger um die nächste Zinserhöhung und mehr um Warshs Glaubwürdigkeit drehen.

Warum Warshs Jackson-Hole-Rede so wichtig ist

Jackson Hole führt nicht immer zu einer Änderung der Geldpolitik. Mehrere Fed-Vorsitzende haben das Symposium jedoch genutzt, um Botschaften zu vermitteln, die die Finanzmärkte tiefgreifend beeinflusst haben.

Ben Bernanke öffnete 2010 und 2012 die Tür für weitere Maßnahmen zur quantitativen Lockerung. Jerome Powell nutzte seine Rede im Jahr 2022, um die Priorität der Inflationsbekämpfung nachdrücklich zu bekräftigen, bevor er die Märkte zwei Jahre später auf den Beginn des geldpolitischen Lockerungszyklus vorbereitete.

Kevin Warsh kommt mit einer anderen Philosophie nach Wyoming. Auf seiner Pressekonferenz im Juli sagte er, er habe noch nicht entschieden, ob sich seine Rede auf breitere strukturelle Fragen konzentrieren oder einen traditionelleren Ansatz verfolgen werde, der sich auf geldpolitische Entscheidungen zwischen September und Dezember konzentriert.

Die Deutsche Bank ist der Ansicht, dass die erste Option dazu führen könnte, dass Warsh über die fünf von der Fed eingerichteten Task Forces oder die wirtschaftlichen Auswirkungen von Künstlicher Intelligenz (KI) spricht. In einem traditionelleren Format könnte er stattdessen einige der Unklarheiten aus seiner Pressekonferenz im Juli aufgreifen und seine Einschätzung von Inflation und Finanzierungsbedingungen präzisieren.

Die Risiken sind hoch, da die Märkte weiterhin uneins über die nächste Entscheidung der Fed sind. Laut dem FedWatch-Tool preisen Futures derzeit eine Wahrscheinlichkeit von rund 38% ein, dass die Zentralbank die Zinsen im September anheben wird.

Warshs Kommunikationsstrategie entwickelt sich zu einem Marktrisiko 

Die Ironie besteht darin, dass Warshs Versuch, die Märkte weniger abhängig von der Fed zu machen, zumindest kurzfristig dazu führen könnte, dass die Geldpolitik schwerer zu verstehen ist. Forward Guidance ermöglicht es Anlegern traditionell, Entscheidungen der Zentralbank vorherzusehen und so das Risiko abrupter Änderungen der Erwartungen zu verringern. Warsh ist hingegen der Ansicht, dass eine zu kommunikative Fed die Märkte daran hindern kann, ihre Rolle voll zu spielen.

Dieser Bruch mit der Vergangenheit steht nun im Zentrum der Debatte. Der Stratege der DBS Bank, Philip Wee, sieht Jackson Hole als wichtigen Test für den neuen Vorsitzenden: "Der Markt braucht einen kohärenten politischen Rahmen." Er fügt hinzu: "Ohne einen solchen Rahmen droht die reduzierte Forward Guidance weniger eine Rückkehr zur Preisfindung am Markt zu sein als vielmehr eine Quelle der Unsicherheit."

Warsh muss den Märkten nicht sagen, was die Fed im September tun wird. Aber er muss möglicherweise klarer erklären, was die Zentralbank zum Handeln veranlassen würde.

Kann Warsh die Märkte beruhigen, ohne eine Zinserhöhung zu versprechen?

Der wichtigste Test wird sich wahrscheinlich um die Inflation drehen. Die Fed hält an ihrem Inflationsziel von 2% fest, doch der Preisdruck bleibt hoch genug, um die Debatte über eine weitere Zinserhöhung aufrechtzuerhalten. Mehrere Entscheidungsträger sind zudem besorgt, dass eine zu lange über dem Ziel liegende Inflation letztlich die Inflationserwartungen von Haushalten und Unternehmen untergraben könnte.

Das Problem für Warsh ist, dass die bloße Bekräftigung des 2%-Ziels möglicherweise nicht mehr ausreicht. Standard Chartered ist der Ansicht, dass der Fed-Vorsitzende unter anderem das Vertrauen in die Entschlossenheit der Zentralbank zur Senkung der Inflation wiederherstellen und die Anleger davon überzeugen muss, dass eine weniger interventionistische Fed die makroökonomische Stabilität nicht gefährdet.

Eine klare Botschaft über die Möglichkeit von Zinserhöhungen könnte helfen, die Glaubwürdigkeit wiederherzustellen. Warsh wird wahrscheinlich deutlich machen müssen, dass der Federal Open Market Committee (FOMC) bereit ist, die Zinsen anzuheben, falls sich die Inflation nicht ausreichend verlangsamt.

MUFG argumentiert jedoch, dass der Inflationsausblick die zunehmend hawkische Rhetorik einiger FOMC-Mitglieder nicht rechtfertigt. Zwar hat sich die Kerninflation der persönlichen Konsumausgaben (PCE) in der ersten Jahreshälfte beschleunigt, doch wird erwartet, dass sich der Preisdruck in den kommenden Quartalen mit dem Abklingen der Angebotsschocks abschwächt. MUFG weist darauf hin, dass sich die Inflationsprognosen in der Umfrage der Philadelphia Fed unter professionellen Prognostikern in den vergangenen Monaten kaum verändert haben. Die Bank hebt außerdem hervor, dass alternative, von Warsh bevorzugte Inflationsmaße, darunter Trimmed-Mean und Median PCE, zeigen, dass die Inflation deutlich näher am 2%-Ziel der Fed liegt, was darauf hindeutet, dass der aktuelle Federal Funds Rate (FFR) weiterhin restriktiv bleibt.

Der US-Anleihemarkt macht Warshs Aufgabe komplizierter

Warshs Herausforderung beschränkt sich nicht mehr nur auf die Leitzinsen. Die erhöhte Volatilität bei US-Staatsanleihen, insbesondere am langen Ende der Kurve, hat eine neue Spannungsquelle geschaffen. Die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen erreichte jüngst angesichts von Sorgen über die Inflation, den Verlauf der Staatsverschuldung und den Umfang des Finanzierungsbedarfs der US-Regierung den höchsten Stand seit 2007.

Die Fed kontrolliert direkt sehr kurzfristige Zinssätze. Sie kontrolliert jedoch nicht die zusätzliche Prämie, die Anleger verlangen, um der US-Regierung für zehn, zwanzig oder dreißig Jahre Geld zu leihen.

Genau hier wird das Problem ebenso politisch wie geldpolitisch. US-Finanzminister Scott Bessent kündigte kürzlich eine Ausweitung der Rückkäufe länger laufender Wertpapiere an, um die Marktliquidität zu verbessern. Diese Maßnahme steht im Gegensatz zu Warshs Wunsch, den Märkten eine größere Rolle bei der Bestimmung der Renditen selbst zu überlassen.

Die Reaktion der Fed auf die Maßnahmen des Finanzministeriums ist eines der wichtigsten Themen, auf die am Freitag zu achten ist. Der Stratege von BNY, Geoff Yu, schreibt: "Für die Zinsen ist die Schlüsselfrage einfach: Unterstützt, stellt sich Warsh gegen oder umgeht er den jüngsten Rückkaufvorstoß des Finanzministeriums und dessen Auswirkungen auf die Kurve?"

Die Frage geht über die Rückkäufe selbst hinaus. Wenn Anleger zu glauben beginnen, dass die Fed die Geldpolitik anpasst, um die Kreditkosten der Regierung zu begrenzen, könnte ihre Glaubwürdigkeit im Kampf gegen die Inflation untergraben werden. Umgekehrt könnte das Ignorieren von Spannungen bei den langfristigen Renditen die Volatilität erhöhen und die finanziellen Bedingungen unabhängig von den Entscheidungen des FOMC verschärfen.

Warsh könnte letztlich viel sagen, ohne ein Signal für September zu geben

Trotz der erheblichen Aufmerksamkeit rund um Jackson Hole warnen mehrere Banken, dass Anleger enttäuscht sein könnten, wenn sie ein klares Signal für die September-Sitzung erwarten.

"Warsh hat sich bisher geweigert, seine kurzfristige Reaktionsfunktion darzulegen, eine Taktik, von der wir nicht glauben, dass er sie nur wenige Monate nach Amtsantritt aufgeben wird," sagt Wells Fargo. Auch Société Générale erwartet, dass der Fed-Vorsitzende seiner Reformagenda und der Arbeit der fünf Task Forces Vorrang einräumen wird, statt einen ausdrücklichen Hinweis auf den Zinskurs zu geben.

MUFG sieht unterdessen drei grobe Möglichkeiten: Eine Rede, die sich vor allem auf digitale Finanzthemen konzentriert, eine ausgewogene Botschaft, die strukturelle Themen mit makroökonomischen Kommentaren verbindet, oder eine weitaus ehrgeizigere Präsentation von Warshs neuem geldpolitischen Rahmen.

Das mittlere Szenario scheint bislang am ehesten mit seiner Strategie vereinbar zu sein: genug Informationen zu liefern, um einen weiteren Anstieg der Volatilität zu vermeiden, aber nicht genug, um Jackson Hole zu einer Vorankündigung der September-Entscheidung zu machen.

Worauf die Märkte am Freitag wirklich achten müssen

Die zentrale Frage wird wahrscheinlich nicht sein, ob Warsh einfach hawkish oder dovish ist. Anleger müssen vielmehr herausfinden, ob der Fed-Vorsitzende Forward Guidance durch etwas ausreichend Klareres ersetzen kann, um die Erwartungen zu verankern.

Drei Elemente könnten besonders wichtig sein. Erstens könnte Warsh die Bedingungen präzisieren, die eine weitere Zinserhöhung rechtfertigen würden, ohne sich auf ein konkretes Datum festzulegen. Eine klare Aussage, dass das FOMC weiterhin bereit ist, die Geldpolitik zu straffen, falls sich die Inflation nicht in Richtung 2% bewegt, könnte die Glaubwürdigkeit der Fed gegenüber den Märkten stärken.

Zweitens werden Anleger seine Einschätzung des Anstiegs der langfristigen Renditen beobachten. Die Bewegung als normales Beispiel für die Preisfindung am Markt darzustellen, würde seiner Philosophie entsprechen, könnte aber Anleger enttäuschen, die auf eine Reaktion auf die jüngsten Spannungen hoffen.

Schließlich wird jede Bezugnahme auf die Beziehungen zwischen der Fed und dem Finanzministerium genau unter die Lupe genommen, um festzustellen, ob beide Institutionen komplementäre Ziele verfolgen oder ob sich eine Divergenz darüber abzeichnet, wie die finanziellen Bedingungen gesteuert werden sollten.

TD Securities ist der Ansicht, dass die Folgen für den US-Dollar asymmetrisch sein könnten. "Die Risiken für den USD sind leicht nach unten verzerrt. Jede hawkische Klarstellung zur Glaubwürdigkeit im Hinblick auf die Inflation dürfte dem USD nur begrenzte Unterstützung bieten. Andernfalls könnte eine fehlende Auseinandersetzung mit der Glaubwürdigkeit im Hinblick auf die Inflation den Dollar stärker belasten."

Darin könnten die eigentlichen Risiken von Jackson Hole liegen. Eine stark hawkishe Rede könnte Renditen und Erwartungen weiterer Zinserhöhungen nach oben treiben. Eine dovishere Botschaft könnte den US-Dollar belasten und zinssensitive Vermögenswerte stützen. Eine allzu vage Rede könnte jedoch die Unsicherheit über die Geldpolitik und eine dauerhaft höhere Risikoprämie auf US-Staatsanleihen erhöhen.

Warsh will eine weniger vorhersehbare Fed. Am Freitag werden die Märkte vor allem darauf achten, ob er sie weniger vorhersehbar machen kann, ohne sie weniger glaubwürdig zu machen.