海南封关顺风起，中国中免能成为 “风口上的猪” 吗？

3 月 30 日晚，$中国中免(601888.SH) 公布了 2025 年全年报告，因此前已公布业绩快报，不会存在任何预期差（彭博预期是更新不及时），因此海豚君还是分两个角度解读，① 季度业绩展现出的最新变化动向；② 仅在半/全年报中公布的细项数据，详细情况如下：

1、营收层面，中国中免总营收小超 138 亿，同比增长 3%%，24 年以来首次正增长。可见封关和政策刺激下，业绩确实呈现向好趋势。

从离岛行业数据来看，四季度海南离岛免税整体销售额同比增长了 19%，同样是 24 年后首次转正。 但价量驱动因素上，修复主要是靠免税覆盖品类扩大后的人均消费额走高，客流量的修复力度则尚不明显。

不过，因封关是在 12 月中下旬才实施，对 4 季度的影响有限也并不意外，需关注后续客流量是否也有修复。

2、分收入类型看，有税商品收入依然同比下滑约 22%，较上半年没有多大改善，“清退” 疫情阶段过渡性的有税业务，导致的拖累期仍未完全结束。

而有税销售同期内的销售增速已回正到约 11%，可见免税销售确实有修复。

另外值得注意，25 年整体海南地区销售收入同比只微降了 1%，而上海地区（主要是机场渠道）的收入则同比大幅下降了 25%。可见，政策支持的海南地区在复苏，但其他渠道仍是较弱。

3、毛利层面，四季度中国中免实现毛利润 46 亿，毛利率从上季的 31.8% 继续走高到 33.4%，相比去年同期（28.5%）提升则更加显著。

分不同收入类型毛利率的变化，可以看到 2H25 内毛利率走高的原因是：a. 结构上低毛利率的有税销售占比走低，b. 有税销售的毛利率明显提升，c. 而免税销售的毛利率实际只大体持平。

4、销售费用本季度支出 22.3 亿，同比小幅下降 1.8%，虽变化不大、但在营收规模走高的规模效应下，费用率仍同比收窄了约 0.8pct。

因而，在毛利率改善&营销费用率收窄的共振下，毛销差率同比提升了约 3.6pct，奠定了本季利润大幅改善的结果。

5、营销外的其他费用对利润释放是有拖累的，税金支出，或因应免税销售占比走高，占收入比重走高了 0.2pct。财务贡献的净利润也较去年同期小幅减少。

至于管理费用则从去年的 5.9 亿大幅提升到 9.1 亿，但这是因本季确认了子公司商誉减值的影一次性响，剔除该影响后管理费用和去年同期应当变化不大。

6、虽然其他费用有所拖累，但因毛销差改善幅度更大，本季利润改善幅度仍是比较明显的。经营利润率为 5.9%，同比提升了 0.5pct（剔除管理费用的一次性影响则达 8%），最终经营利润额为 8.2 亿，同比增长 14%。

主要关注的利润指标，扣非后归母净利润为 5.1 亿，同比暴涨 95%（也因去年基数极低），随着经营杠杆再释放，利润改善幅度还是挺显著的。

7、分红角度，此次公司宣布了每股 0.45 元的年度股息，合计约 9.35 亿，加上此前三季报是宣布的合计约 4.9 亿的期中股息，公司 25 财年内累计宣布的股息约占公司当前市值的 1.2%。虽然股息率不高（因估值倍数太高），但已相当于全年净利润的 40%，不算很高但也不吝啬。

海豚研究观点：

简单来说，本季大体是延续了三季度开始的业绩触底修复的趋势，且修复的力度进一步增强。一方面，随着营收增长基本止跌，此前的经营去杠杆和规模不经济得到了边际反转；另一方面 24 年同期和 25 年近几个季度的利润都属于历史最低的水平，极低基数下本季利润同环比来看都有很显著的提升。

这一向好趋势的主要诱因，是我们上季已经提到的 “海南封关” 的影响，其主要影响包括两方面：

1）一方面是在封关前的 10 月中，政府对离岛免税购物政策进行了一波 “升级”，包括 a.扩大免税商品范围，增加宠物用品、可随身携带的乐器、微型无人机、小家电等商品，由 45 大类提高至 47 大类，b. 扩大离岛免税的适用人群，允许离境游客享受离岛免税政策，对一个自然年度内有离岛记录的岛内居民允许不限次的购买离岛免税商品。c.扩大免税品来源，允许部分来自国内商品进入离岛免税店销售，退（免）增值税、消费税，包括服饰、鞋帽、陶瓷制品、丝巾、咖啡、茶等。（此前仅限于海外进口商品）。

2）自 25 年 12 月 18 其海南封关后，即刻起效的中短期影响是，海外人员能显著更便利地进出海南，逻辑上能带来更多的客流量和潜在免税购物者。中长期角度，海南可能凭借自由港的定位优势，建立更强的转口贸易、制造、和配套服务行业，吸引有优质企业和外来人口，拉动海南的整体消费能力。

从近期离岛免税销售数据看，4 季度内公司销售额复苏的诱因实际更多是由于 10 月份政策的放松，而非 12 月起海南封关的影响。从 4 季度内离岛购物人次依然负增长（-8%），而人均消费金额/客单价却同比增长近 30% 可以看出，4Q 时到海南的客流数量尚未有明显增长，主要是由于离岛免税覆盖的商品范围扩大的利好。

不过封关毕竟是从 12 月中旬开始，对 4Q 影响有限并不意外。从 26 年 1~2 月数据来看，离岛免税购物人次增长已同比转正为 21% 和 13%，可见政策放松&封关对客流量的利好也开始显现。驱动销售增长的因素，已从近乎完全依靠价格，转为更加健康的价量齐整。

不过公司也并非只有好消息，日前上海机场宣布的机场免税运营中标书中，中免只得到了浦东 T2 和虹桥 T1&T2 的免税运营权，丢掉了浦东 T1 段。同时浦东 T2 和虹桥 T1&T2 的免税运营是由中免和上海机场的合资公司负责（中免 51%，上海机场 49%），这相比有资金期待的中免能独占 100% 权益，意味着中免能够分到的利润会少些，变向的机场佣金提升。

这和本次财报中体现出的上海渠道营收实际仍显著下滑的趋势是一致的，即在离岛免税修复的同时，其他渠道还有压力。

估值上，经过了此前封关和支持政策宣布后的暴涨，以及上海机场部分丢标后的暴跌，中免当前的股价基本回到了封关消息传出前的水平。

展望未来，Wind 一致预期显示卖方对公司 2026 年归母利润的预期约在 50 亿，但实际买方预期可能更高在 55~60 亿左右，比今年的 35 大幅走高。隐含营收同比增长 10% 出头，利润率修复到约 9%，和 22 年大体相当、略低于 23 年时的约 10%。

那么公司当前市值（以更低的港股计算）对应 26 年利润约 20~21x PE，虽然绝对角度估值不算低，但对中免而言已属于比较保守的估值了。因而估值可以说是合理的，涨跌主要实际利润是比预期更好还是更差。

但逻辑上，公司历史上的表现并不好，海豚君对公司并无特别高的信心。还是建议把中免视为能获得海南封关红利敞口的 beta 股，不要过多期待能获得公司层面贡献的 alpha 超额收益。

详细点评如下：

一、封关利好下，营收终于止跌转涨

25 年 4 季度，中国中免总营收小超 138 亿，同比增长 3%%，24 年以来首次实现营收正增长。海南封关和离岛免税政策刺激的带动下，公司业绩确实呈现边际向好趋势。

从海南离岛免税行业数据来看，四季度海南离岛免税整体销售额同比增长了 19%，自 24 年以来首次重回正增长，确实有明显的修复迹象。

但是从价量驱动因素上，可以看到4 季度内的修复主要是靠免税覆盖品类扩大后的人均消费额走高（人均消费金额和件单价都同比增长了约 30%），而客流量的修复力度则尚不明显（购物人次尽管跌幅有所收窄，但仍同比负增长 8%）。

不过因封关是在 12 月中下旬实施的，对 4 季度的影响有限也并不意外。值得关注今年一季度内修复幅度能否进一步走高。

二、免税强于有税，离岛免税强于机场免税

按半年披露的分类型收入，有税商品收入依然同比下滑约 22% 和上半年跌幅基本相同，公司主动 “清退” 疫情阶段过渡性的有税业务，对公司整体销售的拖累期内仍未完全结束。

同时可见，有税销售在 25 年下班年的销售增速已回正到约 11%，这和同期海南离岛免税销售约 9% 的增长大体相当，可见核心主业--免税销售是在修复的。

另外值得注意，25 年整体海南地区销售收入（离岛免税 + 有税，占总体的约 54%）同比只微降了 1%，而上海地区（主要是机场渠道，占总收入的 23%）收入在同比大幅下降了 25%。

可见，在政策支持下海南地区销售确实有复苏趋势，但其他渠道仍是比较弱的。

三、毛利率修复，但似乎更多是有税业务的贡献

四季度中国中免实现毛利润 46 亿，毛利率从上季的 31.8% 继续走高到 33.4%，相比去年同期（28.5%）提升则更加显著。

分不同收入类型的毛利率，可以看到毛利率提升的主要原因是：a. 结构上低毛利率的有税销售占比走低，b. 有税销售的毛利率明显提升，c. 然而免税销售的毛利率实际在 2H25 相比 1H25 并无提升。

从这来看，似乎封关暂时对免税销售的毛利率还没有明显的拉动作用。不过因去年基数低，同比来看免税毛利率还是提升了 1.4pct。

四、营销支出下降不多，规模效应作用不小

销售费用本季度支出 22.3 亿，同比小幅下降 1.8%，虽然中免的营销支出一直比较刚性，上下浮动幅度很小，但在营收规模走高的规模效应下，费用率仍收窄约 0.8pct。

4Q 作为仅次于 1Q 春节期间的第二旺季，营销费率也因此被动收缩到了 16.9%，较上季减少 1.5pct。

因此，在毛利率改善&营销费用率收窄的共振下，本季毛销差为 24 亿，同环比来看都暴涨了约 50%。毛销差率同比提升了约 3.6pct，奠定了本季利润的大幅改善。

五、经营杠杆释放，利润显著改善

不过，本季度其他费用对利润释放是有拖累的，可以看到和免税销售额同步增长的税金支出占收入比重实际走高了 0.2pct（对应免税销售占比走高）。财务贡献的净利润（利息收入 - 利息费用）本季较去年同期也小幅减少。

比较异常的是，管理费用从去年的 5.9 亿大幅提升到 9.1 亿，结合公司披露，应当是本季确认了子公司商誉减值的影响（据推算该影响在 3 亿左右），可见剔除该减值影响后管理费用和去年同期应当变化不大。

整体来看，虽然其他费用有所拖累，但因毛销差改善幅度更大，本季中免的经营利润率为 5.9%，同比提升了 0.5pct（剔除管理费用的一次性影响，则经营利润率达 8%），最终经营利润额为 8.2 亿，同比增长 14%。

市场主要关注的利润指标，扣非后归母净利润则为 5.1 亿，同比暴涨 95%，在去年低基数和本季经营杠杆再度释放，两者协力下利润改善幅度非常显著。

<全文完>

海豚研究过往【中国中免】研究，请参考：

财报点评：

2024 年 10 月 30 日财报点评《“越跌越贵”，中国中免还有没有底？》

2024 年 8 月 30 日财报点评《跌了又跌，中国中免已成 “无底洞”》

2024 年 4 月 23 日财报点评《中国中免：世道艰难，“双杀” 惨烈》

2024 年 3 月 27 日财报点评《中国中免：免税躺平没起色，何时才有翻身日》

深度：

2022 年 4 月 27 日《疫情阴影、竞争加剧，中免的反转之时尚未到来》

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