美团：三山压顶，外卖 “老登” 要长跪不起？

3 月 26 日港股盘后，恒科 “外卖指数” 中最后一个重要玩家—$美团-W(03690.HK) 也发布了 25 年最后一季度财报。由于公司此前已发布盈利预警，核心本地商业板块和集团整体亏损都是明牌，实际表现和预警基本一致。但仔细来看真实利润还是有些不及预期的，因新业务亏损明显扩大，把核心本地商业减亏出的钱又大部分再亏了出去，具体来看：

1、减亏的钱又被亏了出去：先看最受关注的亏损问题，本季核心本地商业板块的经营亏损约 100 亿和预警完全一致。按海豚君的测算，本季到店经营利润约 42 亿，则倒算出到家业务总亏损略高于 140 亿，相比上季度减亏了不到 50 亿。

如同预期的，各外卖大战参与方都在减亏，但幅度上，相比阿里环比减亏 110 亿 +，美团减亏的绝对值更小些。按照测算，美团外卖 + 闪购的单均亏损，大约是从 2.5 元下降到 2 元，阿里的单均亏损则是从略超 5 元下降到 3.5 元上下。可见两家的单均亏损差距在缩窄，这对美团而言或许是喜忧参半的。

但是，本季新业务的亏损超预期走高、到达 46 亿，明显高于市场预期的 35 亿，环比上季也多亏了约 34 亿。因此，核心本地商业减亏的大部分是又被新业务再亏了出去。

至于新业务亏损比预期要多，但集团整体经营利润却和预期大体一致，是因为本季金融资产价值变动和其他损益等非经营性项目有超 22 亿的利润导致的扰动。

单看毛利润减三费的核心经营利润，本季亏损近 183 亿，相比上季的近 190 亿，整体减亏幅度非常有限。

2、到家最难时刻已过，到店还得渡劫：和到家业务强绑定的配送性收入本季同比下滑幅度从上季的 17% 收窄到了约 10%。可见运费补贴作为减项对营收的拖累是减轻的，体现了外卖整体减少投入和亏损的趋势。

然而不同于到家的触底反弹，佣金和广告本季的收入增速在继续放缓，其中佣金收入转为下滑 1.2%，广告收入的增速也从 5.7% 下降到 2.3%。

结合公司沟通中表示，到店业务 4 季在 GTV 的增长放缓的同时收入增速会更低，即到店业务的综合变现率一直在收窄。结合抖音到店近期攻势再起（据悉 GTV 增长超 60%），实际美团在到店业务上面临的竞争也不小。

不过汇总到店和到家核心本地商业本季总收入 648 亿，同比下滑 1.1%，和彭博一致预期大体一致。这倒说明，到店虽增长在变差，但期幅度是落在市场预期内的。

4、新业务增长提速，Keeta 在发力：本季创新业务营收同比增速拉升到 19% vs. 上季 16%，结合细分收入中是佣金收入以 115% 高增，自营性收入增长小幅提速到 15%，可以推见应当是美团 Keeta 在中东、南美等海外地区的增长相当不错。这也和本季新业务亏损明显扩大的情况相匹配。

5、毛利和费用视角：本季毛利率仅为 26.2%，在外卖（配送）补贴影响收窄的情况下，依然环比下滑了约 0.2pct，冬季的季节性影响和新业务的拖累应当都有。

费用层面，本季总支出约 424 亿，同比增加 65%，和市场预期大体一致。其中最重要的营销费用为 317 亿，环比上季收窄了约 25 亿，清晰体现出外卖补贴在减少。

但是，本季研发费用和管理费用分别同比增长了 30% 和 24%，应当分别是由于 AI 功能研发，和 Keeta 等新业务开拓的影响。整体来看，在公司当前巨亏的情况下，费用投入并不克制，也因此集团整体上亏损并没缩窄多少。

海豚研究观点：

整体上单看本季业绩，因此前的盈利预警已把底牌透了个大概，此次除了新业务亏损比预期更高外，其他各指标都和市场预期大差不差，因此整体上属于一个有一些瑕疵的中性稍偏弱的答卷。

抛开预期差，本次业绩体现出的几个信号和趋势是：

1）到家业务上，美团如期在其他外卖大战参与方一同减亏，这已是一个明确且被充分预期的情况。减亏幅度上，单均 UE 亏损缩窄到约 2 元，也是市场预期的大体一致。

减亏对所有的大战参与方无疑都是件好事。但是阿里减亏的幅度更快，且和美团 UE 的差距在缩窄，这个情况虽不让人意外，但是否也意味着阿里更有能力在即时零售上和美团打持久战？

2）在打着外卖战的同时，美团实际上也面临着双线战争。近几个季度以来，到店业务的 GTV 增速一直在缓慢下行，同时收入增速持续低于 GTV 增速，到店的经营利润率也持续下滑。上述几点合在一起看，相当清晰的体现出了抖音重新到店业务攻势后，对美团的明显影响。使得到店业务的利润很可能也已同比负增长。

3）主要由于 Keeta 业务的拓展，在核心主业仍在巨亏，只是稍稍有好转的情况下，新业务的亏损却也在扩大。公司对投入的态度并不保守、甚至有些激进。

因此整体上，海豚君认为美团当前面临的还是一个内忧外患的困难情形，虽然公司在这种情况下还在比较激进投入算得上有魄力，但从股东的视角则显然算不上让人安心的情况。

2、展望后续的发展趋势：

1）即时零售竞争：首先当前已经明确的趋势是 -- 外卖大战的 3 位参与者都正在优化自身的补贴和 UE，总亏损额都在缩窄。且缩减亏损这个大趋势、绝大概率会继续，这一点并没有什么疑问。

存在争议和不确定的问题更多是，减亏会以什么样的方式，什么样的速度实现？最终各家的 UE 又会达到怎样的新均衡点？而就这个问题，各方的表态是有比较大分歧的。

a. 从公司的角度，阿里的态度一直是比较强硬的。此前一度明确表示过目标是做到即时零售行业内的市占率第一（即规模/市占最优先）。近期虽有限松口、不再强调 “第一”，但此前电话会上仍明确表示即时零售是长期战略方向，并给出了到 29 财年即时零售再实现盈亏平衡的目标。

这实际上表明，阿里并没有那么 “急迫” 地要减亏，仍会保持投入力度，并相对更侧重于市占和规模。至于美团作为应战方，无疑是期待 “大战” 尽早结束的，但能选择主动结束大战的权力不在美团而在阿里。

b. 另一个可能有一定能力主动结束大战的角色则是监管部门。且近期有关部门就外卖大战、内卷式竞争等相关话题，已有多次发声，确实是对“外卖大战” 至少应该有所收敛 -- 这个倾向性是更加明显了的。

c. 但在海豚君看来，监管部门在表明态度和引导舆论之外，通过强硬行政手段叫停外卖补贴的概率是相当低的。

毕竟，监管部门真正不想看到、并能比较强硬监管的，主要是类似 “1 分免费喝” 这类恶性补贴，或者半强制商户参与补贴活动、导致商户实收金额甚至不足以覆盖成本，等等侵害商户权益的行为。

但对平台自愿亏损投入的正常补贴，监管部门并没有去叫停的动机和依据，因此监管最多是加速减少补贴的进度，但并不能根本性的终止即时零售上的竞争。

d. 最关键的是阿里有不少维持拉距战的动机：

首先即时零售业务对阿里本是一个攻守兼备业务，不做会面临被美团侵蚀近场电商的问题；二是在已巨大投入做到和美图接近的体量份额后，主动放弃已有成果和沉没成本，退回到原本约 7:3 的市占比，在没有巨大内外部压力的情况下，很难做出这种决定；

三是投入外卖并非一个独立业务，涉及到远场 + 近场零售、到家 + 到店、AI Agent 的现实履约，等等多个方向，不是一个简单的不再做外卖的问题。

所以海豚君的看法是，外卖补贴和亏损显然会持续收窄，但大概率是通过各参与玩家自主优化的路径缓慢实现，并不太可能在监管要求下戛然而止。因而补贴和亏损是很可能在较长时间内持续 “困扰” 所有大战参与者的。

2）到店业务也非安枕无忧：在外卖大战之外，美团在到店业务近期面临着抖音竞争的情况也不那么乐观。

对于竞争的加剧，一个很直观的体现是，抖音发布了独立的到店业务 App--抖省省。我们认为，此次抖音发布独立 App，是在进一步消融所谓抖音更侧重导流和种草，而美团/大众点评更侧重搜索和交易的差异化定位，是对美团优势腹地 -- 图文搜索模式的进攻。

根据调研，抖音四季度的到店 GTV 同比增速为 60%，相比三季度的 50% 有所加速。且预计 26 年目标至少 30% 左右的增长。同时也有调研表示，抖音到店在 26 年内的战略侧重会是业务规模和对商家的变现，更少会关注利润。

这表明，在 26 年抖音到店会是投入扩张期，以进一步抢占市场份额和商家门的广告预算为目标，对美团而言则意味在到店战场上会继续有比较大的压力。

3 ）在创新业务上，根据媒体报道，目前 Keeta 在海外的进展比较迅速，目前已在中东开拓了沙特、阿联酋、科威特、卡塔尔、巴林 5 国市场。近期也开始以巴西为首地，进入拉美地区，正处在高速增长阶段。

不过，近期受伊朗问题的影响，中东地区的运营可能会受到一定影响。也曾有传闻表示，因巴西外卖地头蛇 iFood 对商户的绑定过深，Keeta 在巴西的进展可能也有受到了一些阻力。因此后续前景暂不太明朗，可以关注管理层有没有更明确的指引。

但总体上从本季传递出的管理层对投入并不克制的态度，以及今年初花费超 7 亿美金收购叮咚买菜，这些信号来看，海豚君认为其他新业务导致的亏损可能短暂时间内也并不会明显收窄。

4、从估值角度看，短期内减亏进度或快或慢，并没有特别大的影响。毕竟单均亏损 2.5 还是亏损 0.5，都无法计算估值。关键因素，是稳定后新的 UE 均衡点在哪。由于当前难以准备判断稳态后的 UE，只能采取分情境假设的方式：

保守预期下，假设阿里持续紧咬美团份额，同时各家携手退补后，“泡沫单量” 的消失会对冲掉自然的单量增长。因此假设稳定单量规模和当前日均 0.8 亿单相当。单均利润也保守给 0.5 元，则对应到家经营利润 146 亿。

考虑到店业务目前也正受到抖音的强力竞争，按 26 年营收增长 15% 以内，利润率小幅下滑，计算出约 200 亿经营利润。合计扣税后保守给 12x PE 估值，则对应每股 HKD 65，若不扣税则对应 HKD 76。

中性偏乐观预期下，按稳态后（可能两年后）到家单量规模较目前增长 15%，单均 UE 恢复到 1 元，到店业务预期不变。则合计经营利润约 535 亿，给 15x PE，则扣税后对应每股 HKD 127，较业绩前股价有 46% 的空间。

整体上，由于监管吹风并不太可能根本性改变外卖的拉锯战，到店业务也面临抖音发力的竞争压力，其他新业务投入亏损看起来短期内也不会收窄。在有明确的外卖业务将要扭亏的信号前，短期内海豚君认为，即便有向中性偏乐观估值演绎，很可能也只是暂时的情绪波动，并不容易在该位置站稳。

以下是财报详细点评：

一、运费收入跌幅收窄 -- 即配送补贴收窄

和到家业务（即外卖 + 闪购）强绑定的配送性收入本季同比下滑幅度从上季的 17% 收窄到约 10%，如上季提过的，这主要是美团给骑手的补贴会记为收入减项的原因。结合市场预期的即配单量增速，隐含单笔配送收入同比减少幅度从上季的约 40% 收窄到了约 30%（仅供参考）。

二、到店业务增长继续趋缓，还在渡劫

不同于配送收入增长的触底修复，本地商业的佣金和广告本季的收入增速却在继续恶化，佣金收入转为下滑 1.2%，广告收入的增速也从上季的 5.7% 明显下降到 2.3%。考虑到本季到家业务（外卖 + 闪购）对增速的负面拖累应当是有所缓解的，可见是美团到店业务增长进一步放缓的拖累。

结合此前公司的沟通，本季度一方面到店 GTV 的增长在放缓（也有基数走高后自然放缓的因素），但同时公司也表示到店的收入增速要比 GTV 增速更低，这则说明美团到店的综合变现在走低。这一点结合抖音到店 4 季度增长不俗（据悉 GTV 增长超 60%），也是个验证了竞争加剧的不好信号。

不过好在，汇总到店和到家核心本地商业本季总收入 648 亿，同比下滑 1.1%，和彭博一致预期大体一致。说明以上到店业务放缓的幅度和预期差异不大。

三、新业务增长提速，Keeta 增长看来不错

本季美团的创新业务总营收 273 亿，同比增速拉升到 19%，在美团已基本退出社团团购业务—美团优选的情况下营收还加速增长，可以推见，美团 Keeta 在中东、南美等海外地区的增长相当不错。另外，小象超市等也有一定贡献。

从本季创新业务内的其他收入（主要是小象超市等以毛销售额记收入的业务）增速小幅提速到近 15%。而佣金性收入（主要反映 Keeta 等以佣金记收入的）同比增速进一步拉高到 115%，可以推测主要是 Keeta 的拉动。和本季创新业务亏损明显拉大的情况一致。

四、外卖减亏补新业务投入，美团还在苦求第二曲线

由于公司此前公布了盈利预警，本季核心本地商业板块的经营亏损约 100 亿已是明牌，实际情况和预警一致。由于本季到店业务的收入增长放缓，同时利润率下滑，测算本季到店经营利润约 42 亿。

则倒算出到家业务总亏损约 140+ 亿，相比上季度减亏了不到 50 亿。可见阿里和美团确实都在减亏。减亏幅度上，相比阿里环比减亏 110 亿 +，美团减亏的绝对值更小些（并不意外）。

按照我们的测算，美团外卖 + 闪购的单均亏损，大约是从上季的 2.5 元下降到 2 元，而阿里的单均亏损则是从略超 5 元，下降到了 3.5~3.6 元。

阿里和美团的单均亏损无论从绝对值差距（从 2.5 元收窄到约 1.5 元），还是比值（从 2x+ 收窄到约 1.8x），两个角度来看都是在减少的。

当两家绝对亏损在减少的同时，两家的 UE 差距实际也是减少，因此对美团而言到底是好是坏，其实并不好说。

此外，本季新业务的亏损超预期走高，让集团整体的利润还是比预期差些。新业务亏损 46 亿vs.上季的近 13 亿，和市场预期的近 35 亿，环比多亏了约 34 亿。因此，核心本地商业减亏的大部分最终又被新业务又再亏了出去。

另外，本季未分配的亏损近 14 亿，看似比上季度又明显收窄，但实际是本季又确认约 22 亿的金融资产重估等因素的影响。

五、毛利率下滑收窄，费用支出并不克制

从成本和费用角度看本季利润实际成色，同样是有些不及预期的。

本季毛利率仅为 26.2%，在外卖（配送）补贴影响收窄的情况下，依然环比下滑了约 0.2pct，当然也有冬季的季节性影响。导致毛利润同比下降近 28%，跌幅还是比较高，明显不及市场预期。

费用层面，本季总支出约 424 亿，同比增加 65%，和市场预期大体一致，差别不大。其中最重要的营销费用本季为 317 亿，环比上季收窄了约 25 亿。清晰体现出外卖补贴在减少。

但是，本季研发费用和管理费用分别同比增长了 30% 和 24%，应当分别是由于 AI 功能研发，和 Keeta 等新业务开拓的影响。

但在公司面临恶劣的竞争环境且在巨亏时， 费用投入还如此 “不克制”，难怪外卖减亏不小的情况下，集团整体亏损并没缩窄多少。

而在新业务亏损实际比预期要多的情况下，集团整体经营利润却和市场预期相差不大，主要是前面提及的约 22 亿资产重估受益的影响。

只看毛利润减少经营三费的核心经营利润，本季大约亏损 183 亿，较上季的约 190 亿并未多少收窄，和从前判断是一致的，真实利润表现是有些不及预期的。

<正文完>

海豚研究过往【美团】研究

财报点评：

2025 年 11 月 28 日纪要《美团（纪要）：3Q 亏损见顶、但 4Q 会延续亏损趋势》

2025 年 11 月 28 日点评《美团：暴亏近 200 亿！阿里这次真成功偷家了？》

2025 年 8 月 27 日点评《热身赛已吞百亿利润！美团这次真 “狼来了”？ 》

2025 年 8 月 27 日纪要《美团（纪要）：严防被偷家，下季要大亏》

2025 年 5 月 26 日点评《美团：风雨前的阳光？外卖大战 “乌云” 正压境》

2025 年 5 月 26 日纪要《美团（纪要）：不惜代价赢得竞争，2Q 利润将同比显著下滑》

2025 年 3 月 21 日点评《美团：大战刚消停，却又要折腾 “第二曲线” 了？》

2025 年 3 月 21 日纪要《美团（纪要）：海外尚未确定沙特以外市场的计划》

2024 年 11 月 29 日纪要《美团：增长能继续强劲吗？》

2024 年 11 月 29 日点评《美团：最 “笨重” 的中概，终究笑到了最后？》

2024 年 8 月 28 日电话会《美团是怎么实现逆风增长的？》

2024 年 8 月 28 日财报点评《重回 “小甜甜”，美团才是真定海神针？》

深度：

2023 年 6 月 2 日《面对抖音，美团不能再犯阿里的失误》

2022 年 12 月 16 日《终于放开了，美团能王者回归吗？》

2022 年 9 月 22 日《阿里、美团、京东、拼多多都认命了？还得博大运》

2022 年 4 月 22 日《美团、京东，凭什么存量厮杀下反而出色？》

2022 年 4 月 13 日《往周期 “衰变”，阿里腾讯们还剩多少价值？》

2021 年 10 月 22 日《缴罚款、上社保，美团还剩几分信仰？》

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