多重叙事崩坏情绪？但 Spotify 还是那个 “小而美”

$Spotify(SPOT.US) 2025 年四季报在 2 月 10 日美股盘前出炉，整体业绩稍好于预期，财报前因为多种负面叙事，情绪跌到冰点，股价一路调整，因此一份 “不出错” 的财报就足以释放一些担忧了。

具体来看：

1. 毛利率 “稳军心”： Q4 毛利率达到 33.1% 超出预期，环比提升靠涨价，同比提升更多的与捆绑套餐版税相对较低有关。不过 Q1 指引环比略有下滑，或许开始受到新版权协议的影响，但仍然稍高于市场谨慎的预期。

由于版权成本率很高，毛利率变动对最终盈利能力会非常敏感。因此毛利率也一直是市场对 Spotify 最关注的财务指标，一方面体现的是横向竞争力（对终端用户提价话语权），另一方面体现的是纵向产业链地位（对上游的议价权）。因此 Q4 毛利率的表现应该是对悲观情绪得到一些缓解最关键的因素。

2. 用户生态稳定：Q4 平台月活突破 7.5 亿，环比净增 3800 万，甚至优于前一年爆炸的用户增幅。分地区来看，主要来自于其他地区（亚洲为主），其次则是欧洲、拉美地区，由此体现 Spotify 上半年对产品功能优化的正面拉动效果。

但北美环比负增长，结合 Sensor Tower 数据来看，主要是加拿大地区用户流失，美国地区的增长虽然不高，但保持稳定。

3. 汇率逆风扰动较大：由于 Spotify 财报以欧元计价，但当期美元相对欧元持续贬值，北美市场创收几乎占到总营收的 35%，汇率损益影响占当期收入的 5%。因此披露的 7% 连续两个季度个位数的收入增长，剔除汇率影响后实际增速有 13%。

公司指引 Q1 收入 45 亿，低于 BBG 一致预期（但与头部机构的最新预期差不多）。不过如果剔除汇率影响（截止目前 Q1 汇率损失会比 Q4 更大），实际表现增速 16% 还算不错。1 月美国地区已经如期开始涨价，虽然综合涨幅在一些积极多头眼中还不够，但多少能够缓解成本上行的压力。

4. 订阅是顶梁柱：收入细分来看，增长主要靠付费订阅，广告则仍在调整（此前负责人变动）。Q4 订阅用户净增近 900 万，虽稍低于去年同期的 1100 万，但考虑到当期全球大多数地区经历了涨价，短期难免会有用户流失，因此这个数据已然不俗。

人均付费 ARPPU 剔除掉汇率影响，实际并非下滑，而是增长 4%，由此体现涨价效应。

5. 利润超预期：经营利润的 “亮眼” 主要靠经营提效 +SBC 短期波动带来。Q4 经营利润大增 47%（汇率中性下增长 53%），利润率达到 15.5%，同比环比均有提升。

其中驱动力除了涨价外，还有经营费用的收缩，尤其以研发费用较为显著，直接同比下滑 20%。

此外就是关于与 SBC 相关的 Social charge 费用的下滑。此前指引也多估了 0.5 亿，因此导致实际经营利润 7 亿，与指引的 6.2 亿有相比以往更大的预期差。

6. 现金流稳定：由于业务增长和投入稳定，Q4 自由现金流继续增加至 8.3 亿欧元。截至 Q4 末，公司已积累现金 + 短期投资近 95 亿欧元，环比增加 0.4 亿。

四季度回购耗资 3.8 亿欧元，较以往季度明显增多。截至 11 月 3 日，今年累计回购近 8 亿欧元的股票，对应目前已经调整到 850 亿美金的市值，计算得股东回报为 1%，这个还不够对当下股价给到有力支撑。

7. 业绩一览

（下图业绩预期比较图，海豚君摘录了 Jefferies1 月底的业绩预期，与 BBG 一致预期相比，可以看出近期资金的保守）

海豚投研观点

近一个季度，Spotify 股价走势非常难看，这源于多重负面叙事的叠加：

（1）北美涨价动作慢、幅度小：在 2025 年陆续与三大 labels 签了新协议之后，眼见今年起 Spotify 的版税成本有所增加（Discovery Mode 对等折扣降低、高价套餐分成比例更高、最低保证金上涨等）。

因此要稳住影响最大的毛利率，对终端涨价（尤其是对捆绑套餐涨价但保持对纯音乐套餐价格不变，这样可以减少分给 Labels 的版税成本）是短期为数不多，可以快速见效的方法。

2025 年 Spotify 主要对欧、亚、拉美洲等地区进行涨价，但用户价值最大的几个核心地区，尤其是北美地区，并没有涨价。直到 1 月底 Spotify 才宣布对美国地区不包含 Basic 的各套餐进行 1-2 美元的提价，综合下来平均涨幅大约为 10%。

这个幅度似乎比积极多头的预期要低，一方面，多头比照过去 15%-20% 的涨幅，另一方面因为版税成本增加综合看也有个 5-10%，因此光提价 10% 对 Spotify 毛利率的拉升并不明显。

（2）连续涨价短期的用户流失：在去年 Q3 对全球多地进行涨价后，短期用户难免会出现退订抵触。因此对于今年美国地区的涨价（不到两年），部分资金可能会选择去回避这个风险。

（3）AI 冲击（运营成本增加、转化下降、竞争）：随着多模态大模型技术的发展，Suno AI 等音乐生成工具的产品体验已经相对成熟，这无疑拉低了音乐制作的门槛，使得短期内涌出大量供给。这对 Spotify 的影响是多方面的：

一方面，用户在将自行制作的 AI 音乐上传到 Spotify，增加了平台的运营成本、存储成本等，同时加大了 Spotify 对优质内容筛选、推荐的工作，以及自身为了提高产品体验，而增加投入（2025 年被管理层战略定性为 “投入年”）

另一方面，AI 音乐会分散用户的时长注意力，稀释掉 Spotify 现有的版权音乐价值，从而促使用户取消付费选择免费版本（过去一年免费版本功能显著优化，也会吸引低收入的边缘用户取消付费）、甚至时长被迁移到 Spotify 生态外的新的平台。

海豚君认为，上述担忧不无道理，至少对于 Q3 当时还有 40x EV/EBITDA 的 Spotify 来说，确实会需要打压估值来补偿风险。这是对软件全行业的情绪打压，虽无法精确量化业绩影响，但都选择先杀估值再说。

然而在经历了一个季度的预期调整后，Q4 的财报能够看出上述担忧至少在短期上有点过头——平台稳定，涨价后的短期用户流失很快就回来了，最终从完整季度的付费用户数来看并未有太多影响。

当然我们也必须承认，相比于更注重交互和长期运营的游戏而言，AI 带来的供给爆发，对传统音乐和影视的竞争影响可能更大一些。从这个角度，Spotify 未来要继续享受原先的高溢价估值，恐怕也有一些难度。每一次多模态大模型的更新，很可能都会对短期股价带来一些波动。

结合机构预期，目前 850 亿美金对应 26 年 GAAP EBIT 约 27x，相较短期增速较低（近两年增速），若按照未来正常的增长路径，哪怕不加额外的流媒体估值溢价（基于现金流的确定性），至少也可以匹配到 30x 以上的水平。

估值何时能够恢复到合理期望值，短期可能取决于管理层给到一个 “中长期利润率持续改善” 的指引信心。更具体来说，也就是如何在保证生态良好的情况下，平衡好 “涨价” 与 “版权和运营成本增加” 各自的影响，这其中包含了行业竞争、行业发展趋势等更深层次的判断。

以下为详细图表

一、平台生态健康

去年四季度用户指标表现不错，月活净增 3800 万达到 7.51 亿用户，其中其他地区（亚洲为主）在本季度的增长依旧最高，但欧洲、拉美实际也不俗。北美则因为加拿大地区环比下滑，或许与加拿大的流媒体税有一定关联。

当期付费订阅用户净增 900 万，在全球大部分地区开始受 Q3 涨价的影响下，还能有这个增幅，实则是有点超预期的。

针对今年一季度指引——月活净增 800 万，订阅用户净增 400 万，隐含用户规模正常渗透、扩张的趋势，并未因当期获客明显，而减弱增长势头。

二、剔除汇率影响，内生增长不差

四季度收入增长 7%，汇率逆风影响 6ppt，相比三季度影响更大了一些。其中订阅收入增速 8%，不变汇率下增速 14%；广告同比下滑 5%，不变汇率下增长 4%，虽仍然处于调整过程中，但势头有所回暖。

管理层指引今年一季度收入 45 亿欧元，增速 9.2%，预计 Q1 仍然有较大的汇率逆风，剔除汇率看指引增速为 16%。

四季度公司对英国、瑞士、土耳其进行了涨价，而今年一月中旬又如期宣布了对美国地区涨价（仿照澳大利亚地区，保持基本套餐价格不变，提高捆绑套餐价格，这样有利于减少涨价部分给到头部 Labels 的分成），这些高购买力地区的涨价被视为核心驱动力。

三、毛利率担忧缓解，研发提效明显

四季度盈利超预期，其中毛利率的稳定提升和超预期的经营提效、股价缩水带来的 SBC 及相关的社会福利费 Social charge 下降，使得最终经营利润相比以往与指引的预期差更大。

但实际上，去年 Spotify 对产品的功能体验优化做了不少工作，比如：

在特定的歌单（如 Daily Mix 或编辑推荐歌单）中，允许免费用户无限次跳过或点播特定歌曲，而不再强制全盘随机；向部分市场的免费用户开放了歌词显示（Lyrics）和视频播客（Video Podcasts）功能；以及优化算法，使得免费版本的推荐体验看齐付费版本。

因此这恰恰体现了传统平台经济，规模化效应对盈利能力的拉动效果。对于 Spotify 来说，可能尤为明显，对比更大头但无法规模化的版权成本，经营费用上的支出显得更加收缩自如。

<此处结束>

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1．财报（仅展示上一季）

2025 年 11 月 4 日 3Q25 纪要《Spotify（纪要）：当下聚焦进一步激活用户生态》

2025 年 11 月 4 日 3Q25 财报点评《Spotify 的新涨价周期，还能再飞一次吗？》

2．深度

2024 年 6 月 25 日《细扒 Spotify：值几个腾讯音乐？》

2024 年 6 月 13 日《涨价贵过 Apple music，Spotify 的底气在哪里？》

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