美联储准备降息 25 个基点，但结果很惊险 - 荷兰国际集团

美联储已经明确表示，从下周开始，货币政策将有意义地放松。我们曾倾向于降息50个基点，但最新的就业和通胀数据表明，官员们更有可能投票赞成降息25个基点。尽管如此，它们将为未来可能采取的更激进的行动敞开大门。

降息预期在夏季形成

这是一个多事的夏天，日本银行在7月30日加息，这让市场中的许多人措手不及，而美联储在7月31日的联邦公开市场委员会会议上转向减少对通胀的重视，更多地关注就业状况，引发了一些主要的市场波动。8月2日公布的疲弱的美国就业报告加剧了这种情况。随着日元飙升，引发了对金融市场可能出现混乱的担忧，市场开始为美联储可能在两次会议之间降息进行定价。美联储曾一度在9月份的FOMC会议上定价了60个基点的宽松幅度，在年底前定价了累计138个基点的宽松幅度。

美联储到2024年底降息的市场定价(%)和美元/日元

资料来源:荷兰国际集团Macrobond

美联储的措辞承认，优先事项发生了变化

各国央行行长的安抚言论和一些好转的美国经济数据，帮助稳定了形势，但很明显，美联储实施有意义的政策宽松的可能性有所增加。事实证明，7月份FOMC会议纪要显示，曾考虑过意外降息，“几位”美联储成员表示，数据流“为在本次会议上将目标区间下调25个基点提供了一个合理的理由，或者他们本可以支持这样的决定”。随着对就业前景的担忧加剧，通胀担忧有所缓和。

最终，他们决定等待更多数据，但“绝大多数”委员认为，“在下次会议上放松政策可能是合适的”。然后，在8月23日，美联储主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)非常明确地表示，“政策调整的时机已经到来;前进的方向很明确。”后来的结果是，芝加哥和纽约联邦储备银行投票赞成将贴现率下调25个基点，这是美联储有意放松更广泛货币政策的又一个信号。贴现率是美联储向金融机构提供贷款的利率。

我们的预测是50个基点，但我们现在认为25个基点的可能性更大

当时的问题是降息25个基点还是50个基点。我们倾向于更大的变动，作为对未来更明显的就业疲软前景的保险政策，但最近的就业报告并不像人们担心的那样疲弱，8月份核心CPI环比0.3%的数据比预期的要高。在这种背景下，我们不得不承认，加息25个基点似乎是最有可能的结果。市场也意识到了这一点，在CPI公布后，30个基点的利率被定价——实际上，25个基点的利率被计入了美联储降息50个基点的可能性为20%。然而，截至上周五上午，市场对更大幅度降息的大量押注已将利率调整至36.5个基点，即降息50个基点的可能性基本上为46%。

大门将为更大的行动敞开

我们认为，这确实是一次千钧一发的时刻，联邦公开市场委员会(FOMC)的一些成员将投票支持降息50个基点。我们同意，有很多理由可以证明这样的举动是合理的。商业调查描绘了一幅经济活动和招聘放缓的惨淡图景。与此同时，美联储自己的褐皮书显示，在过去8周，美国只有3个美联储地区(波士顿、芝加哥和达拉斯联邦储备银行)经历了“轻微”增长，而其他9个地区的产出持平或下降。然而，参与投票的联邦公开市场委员会成员的构成，以及这些成员对通胀可能保持粘性的一定程度的担忧，可能会看到选择25个基点的微弱多数。尽管如此，如果他们真的这么做了，我们认为美联储主席杰罗姆·鲍威尔将在新闻发布会上采取相对温和的立场，并在数据恶化的某个时候为更大的行动敞开大门。

荷兰国际集团对美联储预测的预期

资料来源:ING，美联储

美联储预计将降息200个基点以上

我们很快就会得到美联储经济预测的最新消息。考虑到他们6月份对经济增长和失业率的预测在当时看来过于乐观，可能会有一些实质性的修正。我们认为，他们将在今年三次降息25个基点、明年再降息125个基点的共识数字上趋于一致。

这低于目前金融市场定价的2024年加息100个基点和2025年加息150个基点，但我们强烈怀疑美联储将强调宏观前景的不确定性和灵活的意愿——如果数据证明这一点是合理的，他们可以采取更多行动。我们怀疑美联储将维持其对联邦基金的长期预期为2.8%，在6月份将其上调至这一水平。

我们的观点是今年降息 100 个基点，明年再降息 100 个基点。因此，如果他们下周降息 25 个基点，则意味着 11 月或 12 月的 FOMC 会议上将降息 50 个基点，2025 年前四次 FOMC 会议上将降息 25 个基点，使联邦基金利率上限保持在 3.5%。我们认为，鉴于商业调查恶化和劳动力招聘大幅放缓，美联储最终将提前实施宽松政策，这两者结合起来将有助于比美联储目前假设的更快地抑制价格压力。

债券面临“卖出事实”心理的风险，即使这只是暂时的

历史表明，对一系列降息的预期和随后的实施往往与 10 年期美国国债收益率的下跌相吻合。这里有更多相关信息。自 6 月以来，预期阶段已经到来，10 年期收益率下降了约 100 个基点。实施阶段就在我们面前。最大的问题是 10 年期收益率是否有能力进一步下跌。目前收益率在 3.65% 左右。一段时间以来，我们一直在谈论收益率下降至 3.5% 或略低于这一水平的路径。但任何低于这一水平的收益率都倾向于与未来市场折价相比显得过于极端，因为市场折价会使基金利率稳定在 3% 左右。

我们坚持方向谨慎，原因有二。首先，在下跌过程中，10 年期收益率往往不会触及基金利率所达到的低点。其次，10 年期美国国债收益率在 3.5% 左右或略低于这一水平与 10 年期 SOFR 利率在 3% 左右相一致。这与折现的未来基金利率底部持平，实际上应该充当下限。当然，这个下限是一个移动变量，因为它可以向下移动。但根据我们现在的情况，较长期限的 SOFR 利率实际上不应该低于基金利率的隐含下限。

因此，当我们面临周期的第一次降息时，长期利率还有进一步下降的可能。但要想大幅降息，市场需要开始考虑比目前预期的更大规模的宽松政策。我们预计美联储将普遍降息至目前的预期水平，但更有可能略高于而不是低于预期。这应该会限制 10 年期利率的下行空间。

最后，请记住，首次降息并不保证 10 年期美国国债收益率同时下降。20 世纪 90 年代中期的降息阶段就是一个例子，随着美联储开始降息，10 年期国债收益率上升。10 年期收益率随后回落至新低，但此前已上升了约 50 个基点。在首次降息之前，有一种“卖出事实”的论点认为 10 年期收益率会随之上升。但如果发生这种情况，我们预计收益率最终会回落，出现数周的逆转。

美联储事件风险不太可能打破美元疲软趋势

美元指数较 7 月初的高点下跌约 5%。在此期间，两年期美国国债收益率已下跌近 100 个基点，曲线呈牛市陡峭化。这些走势看起来完全一致，即将召开的 FOMC 会议面临的最大外汇问题是美元是否需要进一步抛售。

鲍威尔现在有更多理由采取鸽派立场

如果美联储在 9 月 18 日仅降息 25 个基点，并且点图的鸽派程度低于市场目前的定价，那么这一切都会让人倾向于支持美元逆势上涨。情况可能就是这样，如果是这样，我们预计这将是短暂的。今年，鲍威尔主席的新闻发布会趋于鸽派，与今年早些时候相比，他现在有更多理由采取鸽派立场。

同样，美联储的自由裁量而非强制降息（与软着陆一致）最终应该会对美元产生负面影响。这将与风险资产保持相对支撑以及美元开始处于美元微笑曲线的看跌最佳点一致。

预计外汇交易员将继续通过美元/日元表达美国利率走软的说法。这对货币对是对美国利率最敏感的货币对之一，油价下跌和日本央行加息前景助长了日元上涨。如果美国股市重新定价以应对较弱的增长前景，日元也可以作为一种对冲工具。我们预计美元将在 11 月美国大选前普遍走弱，此后情景分析将占据主导地位。