亚洲2026：日本“早苗经济学”之年的五大疑问-荷兰国际集团

日本新任首相高市早苗提出的“早苗经济学”新措施，很可能在2026年提振经济增长并稳定通胀。然而，过多的额外政府刺激措施可能会给经济带来意想不到的后果。

2026年经济复苏的主要动因是什么？
得益于“早苗经济学”和贸易紧张局势的缓解，日本经济预计将在2026年实现相当显著的复苏。生活成本的降低和稳固的工资增长有望支撑私人支出，而贸易紧张局势的缓和应能提振出口。结合国内结构性劳动力短缺、全球强劲的AI需求、美国关税不确定性的降低以及稳健的企业盈利，我们预计2026年投资将显著增长。在工资增长方面，日本最大的工会组织之一“连合”力争在即将到来的春季工资谈判中争取至少5%的加薪幅度。我们预计2026年工资增长率将再次接近5%，这最终将使实际工资转为正增长。

与其他主要的亚洲科技产品出口国一样，对半导体的强劲需求预计将推动出口增长。此外，随着美日贸易协定的达成，汽车出口已开始复苏。我们认为日元疲软帮助抵消了部分关税影响，这将持续利好日本出口商。

日本央行缓慢而稳步的货币政策正常化进程将继续，但实际利率将保持负值。因此，宽松的货币环境将为经济增长提供支持。

半导体将提振出口，对美出口应会反弹

来源：CEIC

日本央行会继续加息吗？
日本央行在2025年继续推进政策正常化，在第一季度实施了25个基点的加息，并通过减持日本政府债券（JGB）及ETF/日本房地产投资信托基金（J-REITs）来推行量化紧缩。鉴于包括植田和男行长在内的多位日本央行官员近期的鹰派言论，12月再次加息的可能性似乎很高。

预计2026年增长状况将改善，核心通胀率将保持在2%以上。这可能促使日本央行考虑加息25个基点，使政策利率达到1.0%。日本央行将密切关注春季谈判中工资增长是否保持在3%以上，以及潜在通胀率是否维持在接近2%的水平。由于需要与政府进行政策协调，政策正常化进程可能依然缓慢。我们预计下一次加息将晚得多，在10月才会实现。鉴于实际利率仍为负值，我们认为加息25个基点是合理的。

然而，根据工资增长和私人消费的强度，日本央行也存在累计加息50个基点的可能性。具有讽刺意味的是，这可能恰恰是由“早苗经济学”触发的。

剔除生鲜食品和能源的核心通胀率将远高于2%，支撑日本央行加息

来源：CEIC，ING估算

“早苗经济学”可能如何影响经济和货币政策？
12月初，日本内阁批准了政府首轮经济刺激方案，价值约21.3万亿日元。该方案的重点是稳定通胀、加强国防和外交能力，以及促进可持续增长。

我们认同需要刺激方案来提振短期增长和降低通胀，但这可能会影响日本央行的货币政策。

预计随着明年年初引入能源补贴，通胀率将降至2%以下，并预计从2025年的同比增长3.1%下降至2026年的1.4%。更低的能源和食品成本、对育儿的财政支持以及强劲的股市，应会刺激更多消费者支出，这可能导致经济增长强于预期。这也可能将核心通胀率推升至2%以上。迄今为止，日本央行决策者暗示当前通胀主要由成本推动因素驱动，意味着潜在增长率尚未达到2%。如果核心通胀率持续超过整体通胀率，则将表明存在需求驱动的通胀条件。反过来，日本央行可能会实施更多次加息，或比预期更早地引入加息。

“早苗经济学”对增长的提振可能超预期

来源：CEIC，ING估算

“早苗经济学”对金融市场可能意味着什么？
近期日本政府债券的抛售受到多重因素影响，包括日本央行12月加息的高概率、刺激方案导致的债务发行增加，以及套息交易可能平仓。众所周知，“早苗经济学”基于激进的财政支出来重振经济。然而，结合日本央行正在进行的量化紧缩，市场对财政可持续性的担忧可能会加剧。这可能同时推高日本国债收益率并削弱日元。

如果短期日本国债收益率快速上升，可能会给家庭和企业带来压力。长期日本国债主要由机构投资者交易，与实体经济的直接联系有限。然而，短期日本国债收益率的任何突然飙升都可能对脆弱的经济复苏产生负面影响。

如果经济出现下行，日本央行可能会遇到困难。政策的突然转变可能增加市场波动并损害整体环境。因此，这可能阻碍日本央行对宏观经济状况的变化做出及时反应。

日中紧张局势会加剧吗？
“早苗经济学”的其他关键方面包括加强国防和外交能力。如果实施不当，这项政策可能导致地区紧张局势加剧，正如在日中之间所观察到的那样。我们认为目前紧张局势不会进一步升级。自从与美国前总统唐纳德·特朗普通话后，高市早苗未再就中国或台湾问题发表进一步评论，这表明现状将得以维持。凭借较高的支持率，高市早苗缺乏挑衅中国的动机。

任何关系恶化对日本的影响将大于对中国的影响。例如，2012年日本购买存在争议的尖阁诸岛（中国称钓鱼岛及其附属岛屿）后，紧张局势导致中国赴日旅游人数下降了40%。这一次，中国政府取消了航班并禁止进口日本海产品作为反制。虽然难以全面评估对日本经济的影响，但这些行动显然带来了短期的下行风险。

我们预计中国赴日游客将减少

来源：CEIC