从“爆火”到“泡沫”：DATs会成为加密市场下一轮风暴的中心吗？

FX168财经报社（北美）讯 数字资产金库公司（Digital Asset Treasury companies，简称 DATs 或 DATCOs）已成为今年数字货币行业最热门的流行词之一。它们为投资者提供了一种新的加密货币投资方式，但同时也带来了新的风险。DATs 是一种在公开市场上市的公司，其主要资产是持有比特币或以太币等加密货币，旨在让投资者间接接触这些数字货币，并期望跑赢其所持加密货币的价格走势。然而，随着近几周加密货币市场的暴跌，DATs 的策略受到审视，引发了人们对它们是否会给本已疲软的加密市场带来更大压力的担忧。

什么是 DAT？

数字资产金库（Digital Asset Treasury）是指直接在资产负债表中持有加密货币的上市公司。投资者通过购买其股票，即可获得加密资产敞口，而无需直接持有或通过 ETF 投资。

最早的典型代表是由 Michael Saylor 领导的 Strategy（前称MicroStrategy），自 2020 年起持续买入比特币，并借此积累声名。

随着加密市场在过去一年大幅上涨，这类公司的数量迅速激增。据 DLA Piper 数据，2021 年仅不到 10 家公司将比特币作为储备资产，而截至今年 9 月已有 190 家公司持有比特币，另有 10 至 20 家公司专注于其他数字资产。

据 The Block 估算，这些 DAT 合计持有约 1,000 亿美元的加密货币。

DATs 为什么存在？

今年 DATs 的爆发得益于活跃的加密市场以及美国对该行业更加有利的监管环境。

但它们的增长也发生在一个投资者比以往任何时候都更容易直接购买加密货币，或通过交易所交易基金（ETFs）等其他受监管实体投资该资产的时期。

DATs 旨在跑赢其持有的底层资产。它们可以通过各种策略来实现这一目标，从而最大化回报。相比之下，ETFs 则是被动持有加密货币，并发行与实际资产一一对应的股票。

"如果关键变量——投资者情绪、加密货币价格或资本市场流动性——中的任何一个下跌，DATCO 模式就可能瓦解，”麦格理（Macquarie）指出。

根据麦格理上周发布的一份报告，DATs 还可以为投资者提供监管上的确定性。这家投行的分析师表示，它们“将加密资产包装在受美国证券交易委员会（SEC）监管的证券中。” “这消除了监管上的模糊性，并确保其具有与任何公开交易股票相同的公共报告、披露和投资者保护。”

萨塞克斯大学金融学教授卡罗尔·亚历山大（Carol Alexander）告诉 CNBC，DATs 也为“因监管、受托或运营限制而认为直接持有代币或加密 ETF 不合适的机构和专业投资者”提供了一个选择。

DAT 策略

DATs 提供了 ETFs 无法提供的独特能力，采用一系列策略来提高投资者的回报。

为了评估这些 DATs 的表现，人们密切关注一个被称为市场净资产价值（market net asset value，或 mNAV）的指标。它将一家公司的企业价值与其数字资产持有价值进行比较。它可以显示投资者对 DATs 赋予了多少溢价，mNAV 超过 1 则表示存在溢价。

DATs 可以利用市价发行（ATM）股票计划来增加其加密货币持有量。当其股价超过加密货币持有量的净资产价值时，DAT 可以溢价发行更多股票，从而筹集现金。这使得 DAT 能够为购买更多加密货币提供资金——Strategy 公司就是如此。

麦格理解释说：“这创造了一个加密货币每股增加的良性循环：发行人筹集股本，积累代币，每股 NAV 增加，进一步提高溢价，这代表了增益稀释（accretive dilution）。”

质押（Staking）是 DATs 采用的另一种策略。它允许加密货币持有者从他们的资产中赚取收益，类似于利息。进行质押时，投资者实际上是将他们的加密货币锁定在区块链上，以帮助网络更好地运行。作为回报，投资者会收到更多加密货币形式的回报。然而，取消质押可能需要几周时间，这可能会限制 ETFs 和类似产品全面采用质押，因为它们需要流动性和稳定的资产价值。

ARK Invest 在上个月的一份报告中表示，质押创造了自由现金流，“可以重新部署到兼并与收购（M&A）、代币购买、链上机会或股东分配中。”

随着市场的发展，DATs 可能会采用新的交易策略。

市场暴跌时，DATs 会发生什么？

随着近期加密市场的动荡，比特币远低于其历史高点，DATs 成为焦点。

随着加密货币价格下跌，mNAV 可能会跌破 1，这意味着这些公司的交易价格低于其加密货币持有量的价值。这可能会带来一系列问题。

亚历山大说：“当加密市场回落时，DATCOs 面临压力，它们可采取的现实应对措施有限。”

“一些可能会加倍努力，继续持有，将下跌视为未来的买入机会。另一些可能需要流动性，特别是那些使用融资（如债务、可转换债券、发行股票）的公司，这可能迫使它们出售部分代币持有量。”

mNAV 溢价对于 DAT 市场至关重要。

麦格理分析师表示：“DATCOs 的可行性与股权相对于 NAV 的溢价是否持续密切相关。如果这种溢价侵蚀或逆转为折价，该模式将面临重大挑战。”

该投行还指出，如果 DAT 的股价跌至或接近 NAV，股权发行将变成稀释性的，这意味着“发行的新股不再增加每股加密货币，而是稀释现有股东的持仓。这可能会打破维持溢价的自我强化循环。”

与此同时，DATs 数量的爆炸式增长和投资者兴趣的增加也带来了自身的风险。

麦格理表示：“这个领域正变得越来越拥挤，资本正按照既定的套路流入。然而，这种涌入增加了结构上的脆弱性。如果关键变量——投资者情绪、加密货币价格或资本市场流动性——中的任何一个下跌，DATCO 模式就可能瓦解。”

Strategy 已试图保护自己免受市场低迷的影响。周一，该公司宣布了一项 14.4 亿美元的美元储备，资金来源于出售更多股票。Strategy 表示，该储备旨在支持股息支付和偿还债务。

CoinShares 研究主管詹姆斯·巴特菲尔（James Butterfill）表示，其他 DATs 可能会效仿 Strategy 稀释股东的做法。

巴特菲尔告诉 CNBC：“这并不是特别能鼓舞信心的做法：它凸显了它们对代币价格复苏的依赖和预期。”

“我们确实预计代币价格会反弹，特别是如果美联储在 12 月降息，这应该有助于这些公司避免被迫清算。然而，这一事件凸显了 DAT 模式固有的脆弱性。”

DATs 会影响加密货币价格吗？

如果 mNAV 继续下跌，而 DATs 又没有办法维持运营，它们可能会转而出售数字代币，这可能给加密市场带来压力。

亚历山大说：“随着代币价格下跌，即使是知名度最高的 DATs 也开始缩减规模。这可能会放大更广泛加密市场的波动性，因为 DATs 是大持有者：它们的出售，即使是分阶段进行，也会在流动性本已疲软的情况下增加供应。”

目前，DATs 持有的数字货币占整个加密市场不到 1% 的份额。但随着它们影响力的潜在增长，它们可能会对更广泛的市场产生更大的影响。

麦格理表示：“随着 DATCOs 规模的扩大，它们的市场影响力也随之增长；一旦瓦解，可能会削弱加密货币的一个主要顺风因素，即数字资产在企业资产负债表上的正常化。反过来，这可能会抑制公开股票市场对数字资产敞口的兴趣，减缓加密 ETF 的资金流入，并对加密货币价格造成压力。”

DAT 泡沫破裂了吗？

萨塞克斯大学的亚历山大认为，DAT 领域目前处于泡沫之中。

她告诉 CNBC：“DATCO 模式似乎吸引了许多新入者，他们更多地受到营销、炒作和便捷资本的驱动，而不是基于持久的商业基本面。”

CoinShares 的巴特菲尔表示，“泡沫已经果断破裂”，许多 DATs 现在以低于 1 的 mNAV 交易，这“清晰表明市场担心”这些公司将被迫出售其数字资产。

然而，两位专家都表示 DATs 未来可能会演变。

巴特菲尔说：“从长远来看，投资者可能会要求一种更审慎的方法。”

“对股东稀释的容忍度以及在没有伴随收入流的情况下极高的代币集中度将有所下降。近期的代币积累狂潮在许多方面破坏了 DAT 概念的初衷：寻求多元化以规避法定货币和贬值风险的、有信誉的全球公司。”

亚历山大表示，这些数字资产金库公司未来也可能开始将其持仓多元化至非加密资产。

亚历山大说：“我相信那些转向通过质押获得收益、增加代币多元化以及与现金或美国国库券等传统资产混合运营的公司，可能会作为合法的数字资产基础设施参与者而生存下来。”