美股財報季第一家業績暴雷的公司，它來了！

ASML的股價已經暴跌，但仍處於高位。

由於彭博社消息，該公司意外提前公佈獲利結果，ASML Holding NV（納斯達克股票代碼：ASML）在周二的交易中暴跌。這些預計將於週三（明天）收盤後發布，但由於IT錯誤，似乎已提前發佈在投資者關係網站上。下跌的主要動力似乎是2025年指導值大幅下降，因為出口限制將顯著抑制來自中國的收入。消息傳出後，雖然ASML的股價已經暴跌，但仍處於高點。

2024年第三季淨銷售額為€7.47B，較上季成長20%，超出市場預期的€7.17B，淨利為€2.08B，較上季成長32%，超出市場預期的€1.91B。第四季淨銷售指引也超出了預期。不幸的是，對於股東來說，好消息就到此為止了。

ASML總部所在的荷蘭最近對先進晶片製造設備的銷售實施了出口限制，試圖緩解安全擔憂，特別是對華的銷售。投資人幾週前就知道這項進展，但規模似乎遠大於預期。第三季預約量較上季下降53%至€2.63B，不到共識預期€5.39B的一半。我看到一些熱議，想知道在預訂量如此徹底下降的情況下，銷售如何能保持良好狀態——好吧，答案是乾預！

荷蘭政府現在可以根據具體情況決定ASML向誰出售設備。這意味著可能需要對白名單市場以外的每一次ASML銷售進行徹底審查。因此，不僅銷售過程會變得漫長，而且不可避免地會有一些被拒絕。這給公司帶來了巨大的成本和時間負擔，前景證明了這一點。

2025財年，ASML預期淨銷售額將在€30B至€35B（中位數€32.5B）之間，從€30B至€40B（中位數350億美元）下降，減少近10%。這些銷售產生的利潤也將減少，因為該公司目前的毛利率指導值為52%左右，低於55%，這導致毛利減少約18%，大約相當於今天股價下跌的金額。

財務長羅傑·達森(RogerDassen)週二發表聲明，表示這一缺口大部分將來自中國：在上一季度中國銷售額佔近50%後，ASML預計2025年這一比例將達到20%左右。不幸的是，這並不是該公司的原因實現收入來源多元化。

從這些結果來看，很難看到有太多樂觀的理由。該公司的業務模式仍然健全，並且仍然是無可爭議的唯一供應商，為未來尖端半導體提供動力的先進機械。然而，這些出口限制似乎確實產生了影響，再加上美國對類似限制的承諾，我認為荷蘭政府在審查這些銷售時不會非常寬容。考慮到當前的格局，在可預見的未來，這部分收入和一些將毛利率保持在50%左右的規模經濟似乎將消失。

此外，經營績效受到侵蝕所帶來的負面情緒短期內不太可能減弱。考慮到大多數西方國家晶片製造業的相對飽和，在華市場被認為是ASML的主要成長動力。由於該管道不再可行，我認為我們可能會在未來幾年看到ASML的成長停滯。我仍然認為，長期投資者可能會買入一家在重要產業擁有堅實護城河的公司，但這些催化劑可能需要比之前預期更長的時間才能發揮作用。

成長前景和估值

AMSL預計2024財年營收約280億歐元，2025財年營收為300億歐元及350億歐元。指導意見的下調反映了美國和荷蘭政府實施的出口限制。

本季度，ASML在人工智慧市場持續強勁成長，但管理層承認邏輯和儲存半導體市場的復甦比最初預期更為緩慢。

對於低NAEUV產品，隨著客戶將需求轉向NXE:3800E，ASML更有可能遭遇低NAEUV產品的成長阻力。另一方面，在電晶體密度增加3倍和分辨率能力達到8nm的推動下，高數值孔徑正在獲得成長動力。我預計他們的近期成長將主要由高數值孔徑EUV產品推動。

我估計，由於這些出口限制，25財年中國的收入將下降40%以上，假設中國僅佔總收入的20%。

由於該公司已公佈三個季度的業績，我預計25財年不會有任何獲利意外，預計營收成長3%。對於2026財年以後的成長，我繼續預測正常化收入成長率為14%。我對年度利潤率擴張10個基點進行了建模，這是由SG&A營運槓桿擴張10個基點、收入組合向高NAEUV產品擴張10個基點以及來自中國的10個基點的逆風推動的。我將在風險部分討論中國市場的毛利率問題。

我將股本成本修正為14%，假設：無風險利率3.6%；貝塔1.51；股權風險溢酬7%。根據這些假設，權益自由現金流量(FCFE)計算如下。表中的貨幣為歐元，單位為百萬。

根據我的模型，折算所有未來FCFE後，一年目標價計算為每股880美元。匯率為1歐元=1.09美元。

主要風險

ASML的早期業績表明，出口限制嚴重損害了該公司未來的成長前景。向荷蘭政府認為將受到嚴格限制的各方進行銷售，而審查可能會增加ASML的交易時間和成本。隨著主要成長動力的消失，投資人對ASML Holding NV股票的情緒可能需要一段時間才能扭轉。我認為股東不需要出售股票，但在可預見的未來，我們可能會受到區間限制，而ASML則爭先恐後地透過其他方式促進成長。長期投資者或許可以很好地進入一個重要行業中無可爭議的領導者，但在這些負面事態發展之後，可能需要一段時間才能看到此類投資的成果。