儲能業務成營收主力，特斯拉的汽車故事還能講好嗎？

儘管特斯拉(NASDAQ:TSLA)的股價在2024財年第二季財報喜憂參半後下跌了8%以上，但其第二季汽車交付量超過華爾街預期後，股價出現了強勁上漲。由於投資人迫切需要判斷潛在的成長轉折點，特斯拉仍受到市場情緒而非基本面的嚴重影響。任何好消息的跡像都可能說服他們大舉買進該股。

該公司第二季的交付量較去年同期下降了4.8%。考慮到交付量公佈前的估值過高，該股在不到一個月的時間內上漲近30%似乎有些過頭了。考慮到未來兩年獲利成長潛力低迷，該股目前的交易價格為2026財年非GAAP本益比的52倍。

特斯拉的第二季獲利結果超出了營收預期，但未達到非GAAPEPS共識。好於預期的收入主要是由能源生產和儲存收入年增100%推動的，這大大超出了市場共識。在第二季股東報告中，該公司預計2024財年的汽車銷售成長率將大幅下降，因為團隊專注於下一代車型。這可能表明，2024財年下半年汽車總收入將繼續同比下降。

此外，特斯拉的調整後EBITDA利潤率持續季減150個基點。雖然其GAAP毛利率和營業利潤率較2024財年第一季略有改善，但結果仍顯示與2023財年第二季相比，利潤率年減。有些人可能會認為，第二季業績包括一次性6.22億美元的「重組和其他」成本，這些成本影響了營運費用。然而，即使我們完全排除該成本，仍然看到營業利潤率年減87個基點，調整後的EBITDA利潤率年減187個基點。由於這種令人失望的趨勢，其非GAAP每股收益低於預期0.10美元。

儘管如此，在「經營資產和負債的變化」的推動下，自由現金流年增34%仍然是正面的。雖然股東報告沒有在現金流量表部分包含這一項的詳細信息，但可能是由於2024財年第一季以來汽車庫存大幅減少（這是資產負債表上的資產帳戶），推動了自由現金流的增加。隨著庫存的增加，特斯拉最近一直在努力降低汽車價格。

在2024財年第二季財報電話會議上，馬斯克強調，自動駕駛預計將成為需求的主要驅動力。然而，在目前基本面疲軟的情況下，該股的高估值可能反映出了許多預期的利多因素。此外，由於美國大選的不確定性以及川普連任後可能徵收的關稅，該公司推遲了在墨西哥建造超級工廠的計劃。此外，原定於8月舉行的自動駕駛計程車活動已延至10月。基於所有這些擔憂，分析師懷疑最近由第二季交付報告推動的反彈能否持續。

讓我們回顧一下第二季的交付結果。特斯拉在2024財年第二季交付了443,956輛汽車，僅比市場預期高出1%。如圖所示，交付量年增率略有改善，從上一季的-8.5%提高至-4.8%，但這一數字仍在下降。一些投資人可能會認為，這種「成長重新加速」（下降幅度較小）將在未來持續下去。然而，值得注意的是，特斯拉在全球電動車市場面臨日益激烈的競爭。

除了在華市場面臨的挑戰外，該公司在美國主要州也面臨激烈的競爭。該公司2024財年第二季在加州的新車註冊量較去年同期下降24%。

此外，我們看到大眾汽車和Stellantis在2024年上半年佔據歐洲汽車銷售的主導地位，而特斯拉則跌至第十位。如果沒有新車型上市，特斯拉的市場份額將繼續在全球電動車市場承受壓力。

儲能收入佔特斯拉總營收的比例一直在擴大，兩年內從3.3%成長到7.7%。其同比增長一直保持著+100%的勢頭。雖然特斯拉的汽車業務在第二季度尚未出現重大反彈，但該公司的儲能產品在2024財年第二季度部署了9.4GWh，與2023財年第二季度相比，環比增長129%，較去年同期成長157%。這一成長很大程度上得益於加州Megapack工廠近40GWh的年產能。

此外，特斯拉計劃在華建設第二座40GWhMegapack工廠，該工廠將於2025年第一季度開始投產。 儘管儲能業務仍占特斯拉總收入的一小部分，但其令人印象深刻的增長軌跡可能會在長期內顯著加速該公司的營收增長。 因此，第二季度總收入超過預期主要是由儲能收入同比增長100%推動的，而不是汽車銷售。

該股目前的交易價格為63倍GAAP市盈率TTM和64倍GAAPEBITDA，非常高。由於特斯拉預計將在2024財年出現獲利下滑，其非GAAP本益比預期將更高，達97倍。這一倍數比其5年平均值低14%。然而，該股的交易價格應該會低得多，因為其未來3-5年的預期EPSCAGR僅為10.4%，比其5年平均值低81%。其汽車收入和總交付量目前的同比下降保證了較低的估值。

此外，由於EBITDA利潤率持續收縮，其EV/EBITDA預期倍數為50.4倍，甚至比5年平均值高出2%。

總而言之，儘管特斯拉2024財年第二季的營收超出預期，但這主要是由於能源儲存收入的強勁成長，而不是汽車銷售的大幅復甦。該公司的汽車部門繼續面臨交付量年減和全球市場競爭加劇的困境。考慮到該公司2024財年的基本面疲軟和增長前景低迷，特斯拉目前的估值（預期非GAAP市盈率為97倍）似乎過高。 假設埃隆·馬斯克對自動駕駛的樂觀態度將在長期內顯著提振需求，這一潛力已經被計入該股的高估值倍數。 此外，明年新車型的不確定性和機器人計程車活動的推遲進一步加劇了該股的波動。

作者|Johnny Zhang,CFA

編譯|華爾街大事件