莆田首富公司，1個月飛漲65%！

近期來，中國樓市迎來重磅利好組合拳，包括大比例降低首付、公積金利率下調、央行出資3000億設立保障性住宅再貸款等。一系列政策措施超越市場預期，以致於地產鏈相關公司迎來了一波大回血。

主要建築塗料的三棵樹，福建莆田首富洪傑掌控的私人公司。該司自4月中旬以來，股價已大幅反彈超65%，期間還連續拉了3個漲停板，比防水茅的東方雨虹還要強勢。

如此勁爆的行情，也讓一眾散戶垂涎欲滴，躍躍欲試。但這樣一波急促行情的背後，真的會是三棵樹困境反轉的前兆嗎？

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在我看來，三棵樹股價大反彈更多源自於交易層面——先前的股價跌得太深了，因政策消息面刺激來一波技術性反彈也實屬正常，而基本面仍在持續尋底中。

2023年，三棵樹營收124.76億元，較去年成長10%，創下歷史新高。歸母淨利以及扣非歸母淨利分別為1.74億元、4,403萬元，較去年同期驟降47%、80%。利潤表現，一把回到了六年前。

三棵樹增收不增利，主要有兩方面因素。

第一，營收僅成長一成，但銷售費用成長23%，管理費用成長26%，財務費用成長27%，均遠高於營收成長速度，也暗示了下游需求偏弱，需要更多費用支出來拉動業務規模成長。

第二，房地產市場持續不景氣，不少開發商客戶暴雷，導致應收帳款急劇膨脹，壞帳損失也較疫情前大幅攀升。

近幾年，三棵樹不少大客戶相繼出現重大經營問題，包括恆大、融創、藍光發展、華夏幸福、陽光城、中南建設、富力、金科。這些地產客戶欠了三棵樹很多錢，不容易拿回。其中，把三棵樹坑的最慘的當屬恆大。

2021年，恆大欠三棵樹1.8億元，沒有錢支付了，於是雙方達成協議用49套房來抵債。隨後，三棵樹向恆大相關公司支付了「工抵房意向保證金」20萬元、購屋定金288萬元、購屋差價款約78萬元。後來的劇情令人大跌眼鏡，恆大非但沒有把49套房過戶給三棵樹，反而轉賣了給了其他人。最後，三棵樹落得個錢房兩空。

截止今年第一季末，三棵樹應收票據和應收帳款高達31.95億元（超淨資產的27.5億），較2019年大幅上升66%，佔總資產的23.8%。不少應收帳款已經變成了壞賬，三棵樹無奈進行了信用減值。 2023年，信用減損損失超3.5億元，加上前3年累計提列超過14億元，2019年僅提列6,435萬元。

如此一來，三棵樹財務狀況趨於緊張。

首先，資產負債比率從2019年的67.64%大幅上升至最近3年的80%以上。其次，貨幣資金不足以涵蓋短期債務。公司最新流動資產為65.75億元，其中貨幣資金僅13.86億元（包括受限現金），但短期借款19.4億元，一年內到期的非流動性負債餘額5.83億元，現金短債比僅0.55 %。

獲利能力方面，今年第一季末，銷售毛利率為28.38%，較2015年高峰大幅下滑19%，2021年曾一度下探至26%。再來看淨利率，同樣大幅下滑，最新僅2.29%，2021年一度為-3.47%，而2020年及以前年份仍可維持在6%上方水準。

伴隨著三棵樹淨利率大幅下移，淨資產收益率也持續處於下降通道。 2015-2023年，ROE分別為23.%、16.7%、16.7%、23.6%、18.31%、25%、-18.7%、15.6%、7.4%。

綜上來看，這些年三棵樹基本面有所惡化，亦是股價一度暴跌近80%的最核心邏輯。

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伴隨著房地產市場持續預冷，上游鋼材、水泥，下游建材、家居、防水等細分行業均陷入了基本面持續惡化之中。相關龍頭股價也一跌再跌，包括海螺水泥、中國建材、歐派家居等。

2022年，中國樓市掉頭，出現歷史性轉折點。當年銷售面積大幅下滑逾24%。後來，疫情放飛至今，地產銷售仍承壓下跌。 2021—2023年，商品房銷售面積整整少6億平方米，累計減少35%。並且，這還未觸底。今年1-4月，新房銷售面積再度下降超20%。從賣出新房子到產生下游塗料、家居、建材需求，可能還有1-2年的滯後效應。

所以以此來看，這些相關產業基本面所言觸底還為時過早（但股價或許會提前交易景氣回升的預期）。

不過，家電、掃地機器人同樣作為房地產下游領域，資本市場卻與上述細分產業顯得更加樂觀。尤其是家電，今年2月初以來整體持續反彈了25%以上，離2021年歷史最高峰迴撤不足15%，表現絕對夠驚艷。國內市場，家電已在2017年見到天花板，後來總規模不斷震盪下降。未來兩年，新房地產銷售大跌傳導至下游，家電市場萎縮的會更多一些。

中國電有海外這條成長曲線，可以對沖國內業務下行基本面。根據數據顯示，中國生產規模和出口規模均位於全球首位，家電貿易份額佔了全球38%。其中，冰箱、洗衣機、電視、小型家電在全世界的產品產量佔有率都在50%以上，空調在全球產量的比重甚至在80%以上。

2002年，中國電力出口金額僅87.5億元，至2011年成長至472億美元，2023年已首度突破1,000億美元。而曾經如日中天的日本家電品牌——東芝、松下、索尼等接連敗退，被國產品牌取代。

伴隨中國家電力出口競爭力越來越強，國內幾大家電巨頭海外營收佔比會越來越高。例如，2023年海爾佔比41.6%，美的集團佔比40.56%，海信佔32.6%，格力偏弱，僅12%。未來，中國電力全球市佔率可望持續提升，國內家電龍頭還會有一定成長性。再比如掃地機器人。

幾年前，美國掃地機器人巨頭iRobot在全球市場的佔有率遙遙領先，但如今市佔率大幅萎縮，財務數據持續惡化，傳言要賣身給亞馬遜。目前，中國掃地機器人企業在海外市場攻城略地，展現強大的競爭實力。 2022年，中國自主品牌在全球市佔率為50%左右。其中，東南亞為68%，歐洲為55%。

產品力上，國產品牌至少領先海外企業3-5年，未來差距還會越拉越大，市佔率可望進一步上升。

石頭科技2019年海外營收僅5.8億元，2023年已膨脹至42.3億元，海外營收佔比從13.8%大幅提升至48.87%。此外，追覓食科技2023年國際區業績年增逾120%，在義大利及德國市場佔有率均超過37%，均名列第一。

可見，海外市場同樣是掃地機器人龍頭的核心成長邏輯，資本市場表現也較強勁。

然而，中國的水泥、塗料、定製家居、建材等細分行業，沒有核心競爭壁壘，沒有海外增長邏輯，那麼行業基本面會追隨國內房地產市場的周期，雖然未來一兩年或許能在「保交樓」和「去存量商品房」政策推動下實現短期景氣回歸，但產業長期逐步下移或許是避免不了的趨勢。這亦是同屬房地產上下游，但股價表現天差地別的核心原因。

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任何一個行業，一個企業，不管基本面如何惡化，終究還是會有一個估值中樞錨。

房地產指數從4月底以來，暴力拉升了21%以上，主要邏輯亦是在政策消息面下引發超低估值的技術性修復。要知道，即便漲了這麼多，PB僅為0.67倍，之前最低時僅0.55倍。三棵樹股價反彈邏輯也有相似之處。

基於市場情緒、大盤持續回升等因素，地產上下游產業鏈短期內反彈大勢可能不會那麼快結束。但時間稍微拉長一點看，不確定性因素太大，請小心股價回檔風險。

一方面，從4月底政治局會議定調房地產去庫存開始，到如今政策面密集落地，政策預期得以兌現。況且，從2022年年底疫情放開至今，地產政策出台了好幾波，每一波出台後伴隨著短時間內的一波行情，但很快又陷入下跌大勢之中。這次會不會再重演套路？

另一方面，雖然有政策對沖，地產鏈基本面恐將繼續下行，只不過下跌斜率放緩，整體基本面不支持大反轉。對於現在的地產鏈行情，早信吃肉，後信喝湯，真信接盤。現階段又炒且珍惜吧！