醫藥老三，沒了1500億

過去很多年，生醫產業被市場視為可以穿越週期的優質成長賽道，誕生過許多超級牛股。但2021年7月後，市場固有認知被無情打破，中證醫療大幅回撤近70%。

今年2月初以來，大盤強勢反彈，但生物醫藥板塊依然逆勢下跌，如今快要跌破前期新低，回到2019年初的水平了。泥沙俱下之下，生物醫藥板塊目前超千億市值的公司僅有八席，片仔癀佔據一席，位列第三，僅次於邁瑞醫療和恆瑞醫藥。

片仔癀作為醫藥老三、中藥一哥，較歷史高峰依然回檔超過50%，蒸發市值超1,500億元。不過，市場仍然慷慨，片仔癀當前PE估值依舊有49倍，是中藥乃至整個生物醫藥賽道少有能給如此高估值的公司了。這憑什麼？究竟如何看待當前的片仔癀？

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4月19日，片仔癀揭露了2023年以及2024年第一季成績單。根據財報，去年營收100.58億元，年增15.69%，歸母淨利為27.97億元，年增13.15%。今年一季度，營收成長20.58%，歸母淨利成長26.6%。這比1月底揭露的業績預告與業績預測略高一些。

分割來看，第四季營收雙位數成長，歸母淨利罕見下滑6.5%，為六年來第三次單季下滑。主要有兩大原因：

第一，醫藥製造業（含片仔癀和安宮牛黃丸）去年營業成本大幅增加43.3%，遠高於營收成長速度的25.94%。背後是天然牛黃價格猛漲，2023年末價格為140萬元/kg，相較於2023年初的57萬元/kg大漲超140%。

第二，去年下半年廣告促銷費用比2022年同期大幅增加3.3億元，拖累了淨利表現。

公司主營的片仔癀業務成長較快，且較為穩定。備受關注的化妝品業務去年營收7億元，年增11.5%。看似成長還不錯，主要係2022年基數太低，當年大幅下滑24.6%。拉長時間看，去年較2021年小幅增長3.2%，遠低於行業平均水平，更不用說跟珀萊雅這類龍頭相對比了。

究其原因，主要還是自身經營策略問題，即過去幾年把重點精力放在了與片仔癀藥品協同銷售的線下管道。線上通路佈局不溫不火，沒有特別的爆品出來，亦沒有升級高端化。其行銷能力、產品能力與珀萊雅為首的化妝品巨頭相去太遠。

片仔癀化妝品業務曾被市場寄予厚望，但目前看依然很雞肋，未來不拖累主營成長就算不錯了。

再看獲利能力。 2023年毛利率為46.76%，較去年成長1.12%，成長不算明顯。分割來看，以片仔癀為主的肝病用藥毛利率下滑2.11%，安宮牛黃丸年減8.44%，均與天然牛黃大幅暴漲有關，儘管片仔癀於去年5月大幅漲價28.9%。

銷售淨利率方面，2024年第一季已回升至31.5%，僅略低於2023年第三季末創下的32.42%新高紀錄。期間，片仔癀內部費用控制良好，最新總銷售費用率僅10.5%，較2016年下滑10.36%。拆分來看，不管是管理費用率，或是銷售費用率均維持持續下降趨勢，而研發費用率維持小幅抬升態勢，最新為2.8%。

再看分紅。 2023年將分紅比例提升至50%，此前年份大多約30%。可見，這次是響應國家政策號召，分紅比例比之前提升了將近100%，是超出市場預期的。

綜上來看，片仔癀去年業績成長率較先前雙位數高成長放緩（2022年除外，因基數偏高導致低成長速度），亦是估值大幅回落的重要因素。但今年第一季最終結果比業績預測還略高，且重回20%以上高成長，可望扭轉過去的悲觀預期。

02

知名投資人段永平曾說過，買股票就是買公司，買公司就是買其未來現金流的折現，而現金流是自由現金流，而不是受限的現金。好的生意模式才能保障未來的現金流，有深廣的護城河才能保障自由不受限的現金。用這個方法去投資，可能會失去無數次機會，但犯下大錯的機會也會減少。

倘若從生意模式來探討片仔癀，它可以媲美茅台般的存在，產品具備壟斷性、高毛利、重消性以及稀缺性。我們一個一個來說。

壟斷性。片仔癀獨家秘方造就壟斷性，跟阿膠、安宮牛黃丸不一樣。片仔癀是獨一份的產品，讓公司經營壓力幾乎為0，同時產品具備更強的漲價權。

自2005年上市以來，片仔癀累計漲價了13次，零售價從325元提高至760元，漲幅高達134%。片仔癀透過持續漲價，將原料漲價轉嫁給消費者，並獲得業績高成長的驅動力，亦是產品壟斷性的外溢。

高毛利。片仔癀毛利80%左右，淨利率高達60%左右。無需保持很高的資產週轉率和資金槓桿，就可以保持很高的ROE。其次，不需要投入過多資本即可獲得良好的利潤回報，同時原物料上漲對於企業的利潤影響較低。

重消性。片仔癀產品有兩重屬性。一個是藥品屬性，有長期服用的，有短期服用的，但潛在使用者族群夠大。一個是保健品，解酒護肝具備重複消費性。

稀缺性。片仔癀自體處方和工藝國家雙絕密之外，還有上游原料天然麝香乃是珍貴藥材，使得片仔癀具備稀缺性屬性。麝香、蛇膽、牛黃供給有限，導致片仔癀供不應求，出現了像茅台一樣的一級市場價格炒作的情況。要知道，中藥保護品種數量大幅銳減，已經從2007年的2469個大幅降至2019年的204個。片仔癀作為兩個一級保護品種之一，較顯稀缺性。

以上四大產品屬性與特點，決定了片仔癀生意模式在A股市場算是極佳的，亦是常年業績保持高速成長的底層驅動邏輯。目前公司營收已突破100億大關，未來業績成長將難免下滑，但核心驅動暫未發生變化，成長性仍可期。

但有一個潛在風險點值得追蹤與觀察。

全國首批一級中藥保護品種，共有6種，分別為福字阿膠、龍白壯骨沖劑、片仔癀、雲南白藥、六神丸。其中，有3種已調整為二級保護品種，只剩2個一級品種，即片仔癀與雲南白藥。

受保護的中藥品種分為一級和二級。依照《中藥品種保護條例》發布，一級保護品種的保護期限分別為三十年（暫無）、二十年、十年，每次延長的保護期限不得超過第一次批准的保護期限。

根據國家藥監局2018年第25號文件顯示，片仔癀最新一期保護期為2018年2月7日至2024年9月15日。到期了，需要追蹤片仔癀是否續保和調級變化的可能性。歷史上，六神丸1984年為國家絕密品種，保護期為永久，而到了1996年列為一級保護品種，保護期為10年，而2007年通過續保，為二級保護品種，保護期7年。

片仔癀作為配方與工藝雙絕密品種，但絕密不代表永遠保護期，以後變為2級保護也有可能。尤其對於號稱一家獨大，市場炒作，連續提價的藥品品種，有小機率降級開放保護期等措施，形成多家生產的市場格局。謹防黑天鵝發生，深刻改變片仔癀的業績成長核心邏輯。

當然，片仔癀需求方面還有一個潛在利好。坊間流傳著不少片仔癀治癒肝癌患者的傳奇故事，但現代科技無法論證解釋其效用。對於片仔癀公司，也早已啟動對治療肝癌功能主治臨床研究，最近幾年有一些進展。

2020年3月，片仔癀錠劑增加用於治療中晚期原發性肝癌功能主治提交的藥品註冊補充申請獲國家藥監局的審查受理。 2022年6月，片仔癀治療原發性肝癌項目，已進展到第二期臨床階段。

依先前會議紀要，二期研究報告預計2024年7月取得。二期完成後需依結果報CDE溝通交流會後由國家藥監局決定是否需要三期臨床（一般需要）。三期樣本量較大，預計完成度需至2027年底。

03

目前，中證醫療PE為27.5倍，處於10年來估值下限區間，對於集採提速擴面等政策、估值泡沫等重大利空進行了相對充分的定價演繹。

大醫藥的悲觀環境也對片仔癀的估價修復構成了一種牽掣。但好在業績基本面沒有動搖，良好的成長性仍在，算是上百家醫藥企業中為數不多的優質龍頭了，目前估值或還在摸底，是否未來還能繼續擁有較好估值回報，還需要對潛在的業務風險點進行追蹤與研究。