【丫丫港股圈】森松國際,9月港股通潛在選手

丫丫港股圈
更新於 2024-6-19 13:11
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來源: DepositPhotos

在往期的港股困境反轉系列後,港股還有不少被市場低估,價值未被發現的好公司,例如森松國際(2155.HK)。


在複雜的地緣政治背景下,具有成長性的跨國企業是稀有的,而森松國際恰好就是公司背景特殊,出海業務發展成熟,被市場過度錯殺,還有較大修復空間的公司。


不足的點是股東回報不夠給力,若今年公司成功納入港股通,公司順勢加強股東回報力度,估值重修的確定性將進一步加強。


一、特殊背景的森松國際


森松國際是一家壓力容器設備製造商,指在大容積設備內實現理論上可達到的傳染和質傳效果的核心設備。例如,用於生物製藥領域的生物反應器,用於化學工業的氧化反應器,以及用於油氣產業的加氫反應器等。


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公司創辦人來自日本,森松國際是一家在中國發展的日資公司。由於工廠設立在中國,營收最大地區也是中國,公司順應在港股上市。


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在營運模式和企業文化上,森松國際類似日本製造業龍頭基恩士。同樣是幫助客戶設計創新能力很強,這種模式有利於客戶與公司長期合作,以及加深護城河。


例如,當客戶在生產環節中遇到效率低的問題,或是有新需求時,這就需要設備商與客戶合作研發,這就很考驗設備製造商的設計能力,而大多數傳統製造商只能生產設備,在設備創新方面的技術薄弱。


森松國際的優勢是創新能力強,這使得客戶群較為穩定,客戶都是各行業的頭部公司,業務遍佈海外。截止2023年,國內和海外的營收各佔一半。


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為確保公司的創新能力,森松國際的作法是實施了一套公司內部創業機制,若員工能找到新的領域,可以在公司內結成團隊嘗試發展。當業務規模到一定程度時,公司會鼓勵團隊註冊公司,森松國際持股75%,核心員工持股25%,這也能避免公司人才被挖走。


簡單來說,森松國際是一家製造業鏟子股,在下游客戶有擴產能需求時,就需要用到森松國際的設備。可參考基恩士的例子,創新能力是最好的護城河,也是最直接與客戶保持長期合作關係的方式。


由於傳統壓力設備的門檻不高,並不是所有壓力設備都需要極高的技術水平,所以產業的集中度非常分散。森松國際僅佔市佔率的1.5%,排名第四。而對壓力設備有較高要求的產業,主要是醫藥、化學、油氣、新能源產業。


今年對這4個產業有設備更新需求的,主要都是海外公司,所以今年森松國際的主要重點是海外收入。今年業務出海也是資本市場熱炒的邏輯之一,森松國際是最正宗的出海股之一,目前市場還沒完全反應。


二、市場錯殺的產生


自去年2月高點以來,森松國際已跌去50%,目前估值為6.5倍PE。近兩年,公司估值高點時為18倍PE,2022年平均PE為14倍左右,參考歷史估值起碼有1倍的修復空間。


回顧大跌的原因,一是受升息週期影響,佔營收最大的生物製藥產業投資支出減少,產業景氣下降,市場擔心設備收入成長下降。而其他油氣、化工產業的設備則具有週期性,市場也沒有預期到去年其他產業的收入會成長。


另外,由於藥明生物是森松國際的大客戶,有部分資金把森松國際當做是醫藥設備股炒,森松國際和藥明系的股價相關性很強,以致於今年初藥明系海外業務受制裁風波影響時,也牽連森松國際跌出歷史新低。


但股價相關性在4月底森松國際披露23年報後已解除。


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第二點,基石投資者在過去3年不斷減持森松國際,目前已接近清倉完畢。在目前公司業績轉好時,基石投資人的離場可以說是給投資人一個黃金坑的機會。


基石投資者是華友鈷業、藥明生物、匯添富、半導體的晶之瑞,以及兩位個人投資者,這幾位共持有IPO發行後總股本的11.2%(假設算上公司股權激勵授予增發),共1.16億股。


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由於森松國際流動性過差,長期單日成交額在數百萬港元左右,導致基石投資者清倉都花了2-3年的時間。上市時,森松國際大股東「森松株式會社」持有75%,加上基石投資者持有11.2%,市面流通股剩下13.8%左右。


根據富途數據顯示,華友香港、藥明生物、晶之瑞、HwaANHK、ZhangNing女士,五位基石投資人已清倉。只剩下匯添富持有414.5萬股,持有約0.35%,較認購時的1885萬股賣了1400多萬股。即使匯添富後續清倉,剩下數百萬股對股價影響也不大。


值得注意的是,基石投資者減持的股票,主要都是外資接手了,目前絕大多數都是外資機構持股,以及有挪威央行的身影。


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基石投資人減持完畢後,藥明系的下跌也不該對森松國際產生那麼大影響,市場反應明顯過度悲觀了。


1.森松國際的客戶足夠分散,不存在依賴單一大客戶的情況,都是來自多個行業的頭公司。根據2023年報揭露,只有一位客戶收入占公司營收的10%,最大客戶的收入為7.98億元。整體收入夠分散,即使藥明生物的投資金額下滑,對森松國際的影響也有限。


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2.業績與股價大跌的走勢背離。


從營收來看,2023年森松國際營收73.6億元,較22年成長13.5%。歸母淨利為8.45億元,較去年成長26%,營收獲利達到雙位數成長。過去3年,森松國際也是維持高成長。


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貢獻成長的地區主要是海外,海外各地區總營收從22年的29億元成長至35億元,國內營收從36億元成長至39億元。


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其中,生物製藥收入為22.28億元,年增3.4%。在生醫融資逆風的升息週期裡,這已是不錯的表現。而佔第二的化學工業,營收年增8.9%,營收佔第三的動力電池原料產業,營收年增15%。這兩個行業使得森松國際在市場的低預期裡實現了高成長。


雖然電子化學品、日化、其他產業有所下滑,但收入基數不大,也沒有太大影響。


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樂觀來看,若今年美元順利降息,明年醫藥投資逐步回暖,有利於海外醫藥大廠擴張設備投資金額。退一步來講,從利率端考慮,至少能確認2023年醫藥行業最差的周期已經過去了,降息只是時間問題。


透過美股的XBIBiotechETF來看,資本市場已在提前反應,美股醫藥板塊受升息延遲的影響在逐漸減少,市場是搶跑的,因為遲早都得降。同樣,降息也有利於油氣和化工業加大投資。


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森松國際的客戶涵蓋85%全球TOP20藥廠和兩大頭CDMO,而其他國產製藥設備廠商仍以國內的傳統藥廠為主。一方面是技術優勢,另一方面是國外廠商比較少選擇與中資廠商合作,尤其是這個產業是要長期合作的。


石油化學產業方面,森松國際與巴斯夫、科思創、萬華化學和殼牌公司等長期合作。以及日化產業巨頭的寶潔等。


據財報披露,2023年新簽訂單金額為77.84億元,較22年下滑16.8%。新增訂單裡,海外佔71.2%,在手海外訂單佔63%,海外營收佔比有希望較去年的50%持續提升。


海外CXO領域的lonza等藥廠今年都有不錯的訂單成長和資本支出規劃,而這些單由於生物法案,都不便於流向中資企業。


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3.森松國際的特殊點在於,日資企業背景特別重要,很大程度上消除了地緣政治風險。所以即使是在港股上市,也能吸引許多外資機構買。


其次是技術優勢,國內製藥設備產業裡,價格優勢是每個國產廠商都具備的優勢。以森松國際為例,同規格的不鏽鋼生物反應器比國外廠商價格低約30%。其中的核心點並不是技術比國外廠商強很多,而是在中國建廠後,後期的營運成本比國際同業低不少,所以森鬆有能力與國際同業競爭。


簡單來說,與國內同業相比,森鬆有技術優勢,還是日資背景,能做出海業務。與國際同業相比,森鬆有中國的成本優勢。海外的訂單毛利率更加高,國內訂單的毛利率較低。


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例如今年Q1,市場先前將森松國際對標A股的東富龍和楚天科技,這兩家主要做國內藥廠的製藥設備。而做國內業務的東富龍、楚天科技的24Q1表現很差,創2020年以來的最差一季度表現,與出海訂單爆滿的森松國際相差巨大。


雖然業務不完全相同,但東富龍市值106億,預期24年淨利7.5億元,都有14倍PE左右。相較之下,今年預計賺10.2億的森松國際才6.7倍PE,市值70億出頭。美股的同行丹納赫長期PE維持在30倍左右。


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三、為何被低估?


上述提到的基石投資者減持壓制股價之外,由於股權過於集中導致未被納入過港股通也是長期被詬病的問題。於2021年11月,香港證監會對公司發布了股權高度集中通知,表示「森松株式會社」持股72.29%,另有17名股東持股21.14%,共持股約93.43%,只有6.57%由其他股東持有。


事實上,近年來森松國際的罵聲不少,先是基石投資者減持打壓股價,股價下跌時公司還在陸續增發股權激勵,由於股權過於集中,一直進不去港股通,難以解開流動性的問題,這些因素的確讓多數投資人對公司的印像不太好,導致業績雖好,但股價慘不忍睹,公司不跟外界交流,也未能回購支撐股價,更多的現金流都用於擴產能,收併購去了。


不過,以上因素都有改善,值得重新看待當下的森松國際:


1.在公司IPO前,員工購股權計畫而發行的股數目為2647萬股。 2021年上市時,公司總股本為10億股,目前為12.14億股,還剩下約500萬股的增發,未來對股價影響實際不大。


公司管理層過去幾年基本上沒有減持過,近幾年也穩健增長,公司成立幾十年,用增發授予的方式回饋員工也很合理,即使像美股科技7姐妹也是同樣的方式激勵員工。


2.2021年IPO時,大股東「森松株式會社」持股75%,在過去3年增發2100萬股後,大股東的持股比例已降低至65%,這股權比例已有所優化,符合入港股通的條件。


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3.公司開始重視股東回報。


2023年末,公司首次派發現金紅利1.22億港元,分紅比例為14.4%,每股派0.1港元。並開啟回購計劃,近3個月已回購116萬股,約佔總股本的0.1%。


在管理階層高比例持股,不減持的基礎下,後續管理階層獲得獎勵的方法就是派息。


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根據公司的經營能力,往後是有能力擴大分紅比例和回購計畫的。


公司帳上現金為21.68億元,計息銀行貸款為3.65億元,管理層表示借款在今年內還完,扣除負債後帳面現金是18億元,足夠今年內的資本開支。今年新增的淨利可以成為可支配現金,公司有能力繼續擴大分紅比例,根據wind預測中位數,今年森鬆淨利潤為10.2億元。


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四、結語


森松國際在業務上是穩健發展的好學生,過去幾年的負面因素夾雜,還在港股上市,才形成這樣被低估價值未被發現的機會。若今年先進恆指,再納入港股通,加上公司擴大分紅回購,兩者合力可望形成戴維斯雙擊。


現在可以說是用上市以來最低估價的價位,買了發展階段最好的森松國際。

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