【丫丫港股圈】森松國際，9月港股通潛在選手

在往期的港股困境反轉系列後，港股還有不少被市場低估，價值未被發現的好公司，例如森松國際（2155.HK）。

在複雜的地緣政治背景下，具有成長性的跨國企業是稀有的，而森松國際恰好就是公司背景特殊，出海業務發展成熟，被市場過度錯殺，還有較大修復空間的公司。

不足的點是股東回報不夠給力，若今年公司成功納入港股通，公司順勢加強股東回報力度，估值重修的確定性將進一步加強。

一、特殊背景的森松國際

森松國際是一家壓力容器設備製造商，指在大容積設備內實現理論上可達到的傳染和質傳效果的核心設備。例如，用於生物製藥領域的生物反應器，用於化學工業的氧化反應器，以及用於油氣產業的加氫反應器等。

公司創辦人來自日本，森松國際是一家在中國發展的日資公司。由於工廠設立在中國，營收最大地區也是中國，公司順應在港股上市。

在營運模式和企業文化上，森松國際類似日本製造業龍頭基恩士。同樣是幫助客戶設計創新能力很強，這種模式有利於客戶與公司長期合作，以及加深護城河。

例如，當客戶在生產環節中遇到效率低的問題，或是有新需求時，這就需要設備商與客戶合作研發，這就很考驗設備製造商的設計能力，而大多數傳統製造商只能生產設備，在設備創新方面的技術薄弱。

森松國際的優勢是創新能力強，這使得客戶群較為穩定，客戶都是各行業的頭部公司，業務遍佈海外。截止2023年，國內和海外的營收各佔一半。

為確保公司的創新能力，森松國際的作法是實施了一套公司內部創業機制，若員工能找到新的領域，可以在公司內結成團隊嘗試發展。當業務規模到一定程度時，公司會鼓勵團隊註冊公司，森松國際持股75%，核心員工持股25%，這也能避免公司人才被挖走。

簡單來說，森松國際是一家製造業鏟子股，在下游客戶有擴產能需求時，就需要用到森松國際的設備。可參考基恩士的例子，創新能力是最好的護城河，也是最直接與客戶保持長期合作關係的方式。

由於傳統壓力設備的門檻不高，並不是所有壓力設備都需要極高的技術水平，所以產業的集中度非常分散。森松國際僅佔市佔率的1.5%，排名第四。而對壓力設備有較高要求的產業，主要是醫藥、化學、油氣、新能源產業。

今年對這4個產業有設備更新需求的，主要都是海外公司，所以今年森松國際的主要重點是海外收入。今年業務出海也是資本市場熱炒的邏輯之一，森松國際是最正宗的出海股之一，目前市場還沒完全反應。

二、市場錯殺的產生

自去年2月高點以來，森松國際已跌去50%，目前估值為6.5倍PE。近兩年，公司估值高點時為18倍PE，2022年平均PE為14倍左右，參考歷史估值起碼有1倍的修復空間。

回顧大跌的原因，一是受升息週期影響，佔營收最大的生物製藥產業投資支出減少，產業景氣下降，市場擔心設備收入成長下降。而其他油氣、化工產業的設備則具有週期性，市場也沒有預期到去年其他產業的收入會成長。

另外，由於藥明生物是森松國際的大客戶，有部分資金把森松國際當做是醫藥設備股炒，森松國際和藥明系的股價相關性很強，以致於今年初藥明系海外業務受制裁風波影響時，也牽連森松國際跌出歷史新低。

但股價相關性在4月底森松國際披露23年報後已解除。

第二點，基石投資者在過去3年不斷減持森松國際，目前已接近清倉完畢。在目前公司業績轉好時，基石投資人的離場可以說是給投資人一個黃金坑的機會。

基石投資者是華友鈷業、藥明生物、匯添富、半導體的晶之瑞，以及兩位個人投資者，這幾位共持有IPO發行後總股本的11.2%（假設算上公司股權激勵授予增發），共1.16億股。

由於森松國際流動性過差，長期單日成交額在數百萬港元左右，導致基石投資者清倉都花了2-3年的時間。上市時，森松國際大股東「森松株式會社」持有75%，加上基石投資者持有11.2%，市面流通股剩下13.8%左右。

根據富途數據顯示，華友香港、藥明生物、晶之瑞、HwaANHK、ZhangNing女士，五位基石投資人已清倉。只剩下匯添富持有414.5萬股，持有約0.35%，較認購時的1885萬股賣了1400多萬股。即使匯添富後續清倉，剩下數百萬股對股價影響也不大。

值得注意的是，基石投資者減持的股票，主要都是外資接手了，目前絕大多數都是外資機構持股，以及有挪威央行的身影。

基石投資人減持完畢後，藥明系的下跌也不該對森松國際產生那麼大影響，市場反應明顯過度悲觀了。

1.森松國際的客戶足夠分散，不存在依賴單一大客戶的情況，都是來自多個行業的頭公司。根據2023年報揭露，只有一位客戶收入占公司營收的10%，最大客戶的收入為7.98億元。整體收入夠分散，即使藥明生物的投資金額下滑，對森松國際的影響也有限。

2.業績與股價大跌的走勢背離。

從營收來看，2023年森松國際營收73.6億元，較22年成長13.5%。歸母淨利為8.45億元，較去年成長26%，營收獲利達到雙位數成長。過去3年，森松國際也是維持高成長。

貢獻成長的地區主要是海外，海外各地區總營收從22年的29億元成長至35億元，國內營收從36億元成長至39億元。

其中，生物製藥收入為22.28億元，年增3.4%。在生醫融資逆風的升息週期裡，這已是不錯的表現。而佔第二的化學工業，營收年增8.9%，營收佔第三的動力電池原料產業，營收年增15%。這兩個行業使得森松國際在市場的低預期裡實現了高成長。

雖然電子化學品、日化、其他產業有所下滑，但收入基數不大，也沒有太大影響。

樂觀來看，若今年美元順利降息，明年醫藥投資逐步回暖，有利於海外醫藥大廠擴張設備投資金額。退一步來講，從利率端考慮，至少能確認2023年醫藥行業最差的周期已經過去了，降息只是時間問題。

透過美股的XBIBiotechETF來看，資本市場已在提前反應，美股醫藥板塊受升息延遲的影響在逐漸減少，市場是搶跑的，因為遲早都得降。同樣，降息也有利於油氣和化工業加大投資。

森松國際的客戶涵蓋85%全球TOP20藥廠和兩大頭CDMO，而其他國產製藥設備廠商仍以國內的傳統藥廠為主。一方面是技術優勢，另一方面是國外廠商比較少選擇與中資廠商合作，尤其是這個產業是要長期合作的。

石油化學產業方面，森松國際與巴斯夫、科思創、萬華化學和殼牌公司等長期合作。以及日化產業巨頭的寶潔等。

據財報披露，2023年新簽訂單金額為77.84億元，較22年下滑16.8%。新增訂單裡，海外佔71.2%，在手海外訂單佔63%，海外營收佔比有希望較去年的50%持續提升。

海外CXO領域的lonza等藥廠今年都有不錯的訂單成長和資本支出規劃，而這些單由於生物法案，都不便於流向中資企業。

3.森松國際的特殊點在於，日資企業背景特別重要，很大程度上消除了地緣政治風險。所以即使是在港股上市，也能吸引許多外資機構買。

其次是技術優勢，國內製藥設備產業裡，價格優勢是每個國產廠商都具備的優勢。以森松國際為例，同規格的不鏽鋼生物反應器比國外廠商價格低約30%。其中的核心點並不是技術比國外廠商強很多，而是在中國建廠後，後期的營運成本比國際同業低不少，所以森鬆有能力與國際同業競爭。

簡單來說，與國內同業相比，森鬆有技術優勢，還是日資背景，能做出海業務。與國際同業相比，森鬆有中國的成本優勢。海外的訂單毛利率更加高，國內訂單的毛利率較低。

例如今年Q1，市場先前將森松國際對標A股的東富龍和楚天科技，這兩家主要做國內藥廠的製藥設備。而做國內業務的東富龍、楚天科技的24Q1表現很差，創2020年以來的最差一季度表現，與出海訂單爆滿的森松國際相差巨大。

雖然業務不完全相同，但東富龍市值106億，預期24年淨利7.5億元，都有14倍PE左右。相較之下，今年預計賺10.2億的森松國際才6.7倍PE，市值70億出頭。美股的同行丹納赫長期PE維持在30倍左右。

三、為何被低估？

上述提到的基石投資者減持壓制股價之外，由於股權過於集中導致未被納入過港股通也是長期被詬病的問題。於2021年11月，香港證監會對公司發布了股權高度集中通知，表示「森松株式會社」持股72.29%，另有17名股東持股21.14%，共持股約93.43%，只有6.57%由其他股東持有。

事實上，近年來森松國際的罵聲不少，先是基石投資者減持打壓股價，股價下跌時公司還在陸續增發股權激勵，由於股權過於集中，一直進不去港股通，難以解開流動性的問題，這些因素的確讓多數投資人對公司的印像不太好，導致業績雖好，但股價慘不忍睹，公司不跟外界交流，也未能回購支撐股價，更多的現金流都用於擴產能，收併購去了。

不過，以上因素都有改善，值得重新看待當下的森松國際：

1.在公司IPO前，員工購股權計畫而發行的股數目為2647萬股。 2021年上市時，公司總股本為10億股，目前為12.14億股，還剩下約500萬股的增發，未來對股價影響實際不大。

公司管理層過去幾年基本上沒有減持過，近幾年也穩健增長，公司成立幾十年，用增發授予的方式回饋員工也很合理，即使像美股科技7姐妹也是同樣的方式激勵員工。

2.2021年IPO時，大股東「森松株式會社」持股75%，在過去3年增發2100萬股後，大股東的持股比例已降低至65%，這股權比例已有所優化，符合入港股通的條件。

3.公司開始重視股東回報。

2023年末，公司首次派發現金紅利1.22億港元，分紅比例為14.4%，每股派0.1港元。並開啟回購計劃，近3個月已回購116萬股，約佔總股本的0.1%。

在管理階層高比例持股，不減持的基礎下，後續管理階層獲得獎勵的方法就是派息。

根據公司的經營能力，往後是有能力擴大分紅比例和回購計畫的。

公司帳上現金為21.68億元，計息銀行貸款為3.65億元，管理層表示借款在今年內還完，扣除負債後帳面現金是18億元，足夠今年內的資本開支。今年新增的淨利可以成為可支配現金，公司有能力繼續擴大分紅比例，根據wind預測中位數，今年森鬆淨利潤為10.2億元。

四、結語

森松國際在業務上是穩健發展的好學生，過去幾年的負面因素夾雜，還在港股上市，才形成這樣被低估價值未被發現的機會。若今年先進恆指，再納入港股通，加上公司擴大分紅回購，兩者合力可望形成戴維斯雙擊。

現在可以說是用上市以來最低估價的價位，買了發展階段最好的森松國際。