【IPO前哨】博納西亞再闖港股：毛利率38.9%亮眼，但這些隱憂不得不防

近期，包括藥明康德（02359.HK）、凱萊英（06821.HK）、康龍化成（03759.HK）在內的一些CRO概念股迎來一波強勁走勢。

而根據港交所消息，又有一家CRO企業--博納西亞（杭州）醫藥科技股份有限公司（以下簡稱「博納西亞」）於近日向港交所遞交了招股書，聯席保薦人為興證國際與工銀國際。

值得一提的是，博納西亞首輪遞表於今年2月11日獲港交所受理，首輪招股書6個月有效期屆滿後失效，本次是公司第二次衝刺港交所。

收入連降兩年逆勢提利，毛利率38.9%遠超行業均值

博納西亞是一家總部位於杭州的臨床合同研究組織（CRO），核心業務為國內外製藥及生物技術公司提供臨床試驗技術服務，覆蓋IND申報、I-IV期臨床研究、NDA註冊申報及FSP服務等全流程。根據弗若斯特沙利文數據，以2025年中國臨床CRO服務收入計，公司在本土企業中排名第十四，市場份額0.7%，處於行業第二梯隊。

從數據來看，公司的財務表現呈現出「收入承壓、盈利改善」的鮮明反差。招股書顯示，2023年至2025年，博納西亞的收入分別為3.71億元（人民幣，下同）、3.40億元及3.36億元，連續兩年小幅下滑。2026年上半年收入2.04億元，同比增長13.7%，呈現邊際回暖跡象。

收入端承壓的背景是國內生物醫藥一級市場融資收縮。弗若斯特沙利文數據顯示，2024年中國生物醫藥公司一級市場融資總額較2023年減少約19%，直接導致CRO行業需求下行、競爭加劇、定價承壓。博納西亞也在風險因素中坦言，行業融資寒冬下客戶減少、推遲或終止研發項目的情況增多。

然而，公司盈利能力卻逆勢提升。毛利率從2023年的33.5%升至2024年的38.3%，2025年進一步升至38.9%；同期淨利率從12.7%升至15.4%，均顯著高於行業平均水平--行業毛利率均值約30%，淨利率均值約10%。2025年公司經調整淨利潤6791萬元，經調整淨利率20.2%。

這一差異的核心驅動因素是公司的「精細化管理＋數字化運營模式」運營模式。招股書披露，博納西亞自研的CTMS（臨床試驗管理系統）、ETMF（電子試驗主文件）及CTFS（臨床試驗財務系統）覆蓋項目全生命周期，將投標準備時間縮短約30%、報價周轉時間縮短約66%、監查訪視合規性提高約50%、報告準備效率提高約25%。員工人均收入達71萬元/年，超出行業平均（約55萬元）近三成。

但值得注意的是，2026年上半年毛利率回落至35.0%，較2025年全年下降3.9個百分點，淨利率亦降至10.9%。該變化主要受業務結構變化影響，盈利能力的可持續性仍有待後續驗證。

客戶集中度近六成，留存率從68.5%回升至77.2%

客戶結構是觀察博納西亞業務韌性的核心維度。2025年，公司前五大客戶收入占比59.2%，最大客戶占比19.1%，集中度處於行業偏高水平。截至2026年6月末，前五大客戶平均合作年限超過6年，部分客戶合作超十年。客戶以國內創新藥企業為主，包括步長制藥、廣藥白雲山等按銷售額排名前50的藥企。

客戶留存率走勢呈「V型」。2023年至2025年分別為78.4%、74.4%、68.5%，逐年下滑，主要原因包括：一是疫苗板塊若干客戶項目完成後未續聘；二是部分小額項目屬非經常性性質。2026年上半年留存率回升至77.2%，顯示客戶基礎有所修復。

從收入結構看，臨床試驗技術服務是絕對主力，2025年貢獻收入2.70億元，占比80.4%；FSP服務收入6332萬元，占比18.8%，且占比從2023年的13.7%持續提升。FSP業務以全時當量（FTE）模式計費，該業務占比持續提升，但這項業務無具有法律約束力的鎖定訂單，收入隨客戶人員需求變化存在波動。

在手訂單方面，截至2026年6月末，博納西亞未完成合同價值5.78億元，較2025年末的5.29億元增長9.3%；進行中項目134項。合作醫院網絡達563家，覆蓋全國30個省市區，其中三級甲等醫院347家。

控股權較為集中，海外收入占比偏低

從股權結構來看，創始人、董事長兼總經理趙敏直接及通過博達創新、博華創新兩個員工持股平台間接控制博納西亞約74.21%的股份，控制權比較集中。

招股書顯示，本次募資擬用於三大方向：一是多治療領域拓展及前沿治療領域服務能力建設；二是全球化拓展，推動從「跟隨客戶出海」向「參與本地化國際競爭」轉型；三是AI驅動戰略，包括大語言模型、AI智能體應用及數字化解決方案開發。不過，公司海外業務目前體量尚小，2025年海外收入1179萬元，占比偏低。

從行業格局看，中國臨床CRO市場高度分散，2025年前五大企業市佔率合計僅29.9%，泰格醫藥、諾思格、康龍化成等頭部企業占據主要份額。中型CRO往往在規模效應、客戶資源、人才儲備方面均處於相對弱勢，其長期發展趨勢需要持續保持跟蹤。

結語

綜合來看，博納西亞在行業調整期展現了優於同業的盈利效率和數字化能力，但客戶集中度高、海外布局尚淺、FSP業務彈性較大等結構性特徵同樣不容忽視。市場對這家「小而美」CRO的定價邏輯，仍將回歸到其業績增長的確定性和可持續性上來。二次遞表只是一個起點，真正的考驗還在發行之後。