阿里 800 億融資：外賣補貼市場買單，AI 才真未來？

$阿里巴巴(BABA.US) 發財報，業績是好，股價卻跌，體感本不太好。

對於，原因海豚君在長橋社區，以及在財報解讀中都做了解釋：雲加速增長 + 電商虧損觸底，是財報之前公司業績展望中已知，且定價的事情。

業績出來，邊際增量信息是 670 億的天量資本開支 +450 億的負向自由現金流。公司雖然明確表示資本開支猛增是因採購週期問題（也就是海豚君說的，下半年有芯片可以買了），且提示不要線性外推這個投資體量。

但市場看到這麼大額的資本開支，第一反應還是鎖定浮盈。但財報剛發，這週末就開始大額定增，體感再次變差。

其實，海豚君財報解讀時已提示，單季度三五百億人民幣的利潤（外賣大戰前），未來單季三五百億元人民幣的投入，意味着要麼一刀切式退出外賣大戰，要麼就是融資。

這兩種情景中，直接退出外賣大戰幾乎不可能，大概率式且戰且退，電商盤子儘量穩住；其餘炮火全部押注賭一個 AI 時代的全新阿里。

這個過程中，電商還在消耗一些戰火，AI 又必須要投，節奏錯配過程中，因此融資是必須的。但海豚君想的融資是先從債務融資開始，做大資產負債表的槓桿，或者是類似美國的表外融資做算力資產證券化，等資金缺口仍然較大的時候，再逐步走向股權融資。

這主要是因爲阿里的淨現金（現金與等價物、短投、美債、其他不受限的股權投資，減去銀行借款、優先債、可轉債等付息性融資）有 2080 億人民幣，不至於上來就股權融資。

但事實上就是，這週末$阿里巴巴-W(09988.HK) 公司在香港市場做了 800 億港幣的股票定增——一次隔夜簿記，三天交割，錢到賬，火速結束。

現在想一下，海豚君能想到的原因大概率：

a. 如果純境外發美元債，等同於與美國 CSP 巨頭們同臺搶資金，阿里的信用評級不及這些海外巨頭，境外融資成本相對高一些。如果用中資美元債，可能吸收百億美金體量需要的時間比較長。

b. 發股的話，非美元資金認購不需要走過長流程，而且阿里當前市價也有修復。

而再看此次定價：

a. 每股 112.7 港幣，相比港幣週五收盤價 123 港幣，折價大約 9%；今年今日開盤，直接一步跌到位；

b. 直接增發新股 7.1 億股，原股本是 191.75 億，相當於稀釋了 3.7%；

c. 進入 2025 年，阿里回購註銷的股份也就勉強持平期權激勵釋放的股份。這麼增發，阿里股份要繼續回到上行通道，對原本期待股東回報的投資者基本一點念想都不留了。

從二級市場投資者的角度，如果 2025 年沒有外賣大戰，這場大規模的稀釋也許可以避免；而外賣大戰是否真顛覆了國內外賣市場的競爭格局，海豚君可能要再等 2-3 年，外賣市場褪去所有的 “補貼雞血”，在自然規模效應 + 運營顆粒度下，誰的份額能上升纔會有真正的結果。

這次把錢投到 AI 上，相比於投入外賣，就如海豚君之前所說，是一場遲來的資源配置糾偏。也因爲遲來，這 800 億港幣的增發，原本也許不需要發，至少不需要這麼早發。

但超越這些短期的預期差和資本操作，阿里這次從調業績口徑，到電商虧損觸底，再到 AI 投資加獲利，已經是一次非常明顯的戰略重心轉折點：

從 “全棧 AI+ 一站消費” 的雙重心基本徹底轉向 AII in 全棧 AI，電商只要大體穩住，提供 AI 投資的彈藥就可以了。

關鍵是阿里用電商單條腿走路，已經喫了太大虧，電商戰場已是確定性多強互耗的競爭格局，再投戰火，也只是勉強守邊界，很難一家喫掉另外一家。

幸好，相比諸多電商同行，AI 時代來臨，給了阿里做大、做強另外一條腿的機會，這場 AI 的風險投資幾乎不得不做。而且從已做的股權投資回報，投國內模型四小龍、投長鑫等等來看，收益率顯著高於電商的無限消耗戰，以及新零售時代，針對線下零售幾乎血本無歸的股權投資。

因此，從資本分配的相對 ROE 來看，海豚君仍然維持此前判斷，此次融資操作打出阿里股價的低點（不排除後續可能還是算力資產證券化融資），反而會給阿里打出更高的向上彈性。

<此處結束>

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