【IPO速遞】雅各臣（02633.HK）體系再演「分拆術」：百年保濟丸獨立赴港

香港資本市場的「分拆專業戶」又出手了。

7月17日，保濟元和（TCM）有限公司（下稱「保濟元和」）正式向港交所主板遞交上市申請，獨家保薦人為華富建業企業融資。這是繼2021年2月雅各臣科研製藥（02633.HK）成功分拆健倍苗苗（02161.HK）上市之後，同一實控人體系下的又一次資本運作。

這一次，被推上前台的是擁有130年歷史的「保濟丸」，以及它背後的一整個中成藥帝國。

「分拆上癮」的資本圖譜

招股書顯示，雅各臣科研製藥創辦人岑廣業直接及透過全權信託間接持有健倍苗苗約71.62%權益，而保濟元和為健倍苗苗的全資附屬公司。2026年6月26日，港交所上市委員會已確認分拆可行，預計分拆完成後，健倍苗苗仍將持有保濟元和不少於50%的股權。

這已是岑廣業體系下的第二次分拆操作。2021年，雅各臣將健倍苗苗分拆上市，以實物分派形式向股東派發股份，每持有8股雅各臣股份可獲派1股健倍苗苗股份。如今，健倍苗苗再將旗下中成藥業務剝離出來，獨立登陸資本市場。

董事會給出的分拆理由是：讓兩個集團的管理層能專注於各自市場的獨特增長機遇，創建專注中成藥及中醫服務的發展平台，釋放品牌價值。翻譯成白話--品牌中成藥這塊業務，值得單獨拿出去講一個更性感的資本故事。

百年藥號撐起的「香港第一」

保濟元和的業務根基，建立在一系列營運歷史悠久的傳統家用中成藥品牌之上。

130年的保濟丸、逾120年的天喜堂天喜丸--根據弗若斯特沙利文報告，2025年這兩大品牌的旗艦產品均位居香港相關療效類別中成藥市場首位。此外，公司還擁有知名藥油品牌飛鷹活絡油、約30年歷史的香港名牌唐太宗、百年家用品牌十靈油，以及香港首批濃縮中藥顆粒品牌之一海天。自2003年起，公司陸續將這些品牌納入麾下，成功重振了這些傳承已久的家用品牌及其市場地位。

截至2026年3月31日，公司擁有超過100個中成藥品牌組合，按業界標準按庫存單位計算，提供超過1,000種品牌中成藥產品，其中包括涵蓋逾700種單味藥及複方製劑的全面濃縮中藥顆粒產品組合。公司中成藥產品包括中藥丸劑、散劑、藥油、軟膏劑及濃縮中藥顆粒等。

保濟元和的市場地位相當能打：按2025年終端市場銷售額計算，保濟元和於香港中成藥市場排名第一，市場份額為9.2%；於香港濃縮中藥顆粒市場排名第二。

2026財年，保濟元和還全面擴展至中醫診所服務分部，建立了一個垂直整合中醫藥平台。公司透過旗下成熟的診所品牌健福堂、景培中醫及香港骨傷及脊椎專科診所，提供涵蓋內科、骨傷科、針灸及其他中醫諮詢及治療服務。

截至2026年3月31日，公司營運40間診所，由超過50名註冊中醫師主要於人口密集的地區提供專業診症服務。根據弗若斯特沙利文報告，按診所數目計，公司是截至2026年6月30日香港第五大私營連鎖中醫診所，以及最大的私營骨傷專科連鎖中醫診所。

公司自有兩間GMP認證製藥廠，產品銷往內地、東南亞及北美多國。公司將品牌中成藥產品與診所網絡整合，既能針對中醫師及患者需求提供獨特的市場洞察，亦可強化品牌發展與消費者互動。

增長穩健，但暗藏隱憂

百年中藥保濟丸寶刀未老，為支撐保濟元和收入穩步增長的主力軍之一。

招股書顯示，2024至2026財年（均截至3月31日），收入分別為3.39億、3.61億、4.64億港元，複合年增長率為16.9%。同期年內利潤分別為6,553.4萬、5,011.6萬、8,089.3萬港元。毛利率穩定維持在46.9%至49.6%區間。

但三個風險點值得警惕：

一、品依賴。保濟丸為收入核心單品，2026財年貢獻36.3%的營收。超三分之一收入系於一款產品，一旦遭遇市場波動或競品衝擊，影響不可小覷。

二、地域集中。公司有逾八成收入來自香港--2024財年86.8%、2025財年81.6%、2026財年86.0%。公司也在招股書中坦言：業務、財務狀況、經營業績及前景受到香港政治、經濟及法律發展的重大影響。香港經濟增長並不均衡，且無法保證本地經濟將持續以有利於其業務的速度增長。香港市場就這麼大，天花板肉眼可見。

三、流動性壓力。這是最值得關注的一點。據招股書披露，在2026財年，公司流動比率僅0.42，並在2026年3月末存在5.07億港元的流動負債淨額，主要因應付同系附屬公司款項（收購融資所致）。此外，公司與健倍苗苗集團、雅各臣製藥集團存在大量關聯交易。這意味著公司的獨立運營能力和財務自主性，或許需要投資者加強關注。

供應商集中度同樣偏高，2026財年，前五大供應商占採購總額約84.5%。上遊議價能力受制於人，成本波動風險不容忽視。

稀缺性與挑戰並存

從行業視角看，保濟元和若成功上市，將填補港股市場的一個空白--目前港股缺乏以傳統中成藥品牌為核心資產、同時具備垂直整合能力的純正中成藥標的。品牌壁壘方面，保濟丸、天喜丸等品牌擁有超過百年的歷史積澱，在香港消費者心中具有不可替代的品牌認知度，這種文化資產無法在短期內複製。渠道方面，公司已建立覆蓋香港主流藥房、連鎖藥店及診所的成熟分銷網絡。

但硬幣的另一面同樣真實。中成藥行業整體增速有限，香港市場空間見頂，公司未來的增長需要依靠內地及海外市場的拓展，而這恰恰是品牌認知度從零開始建設的漫長過程。診所業務尚處於擴張初期，能否成為可持續的增長引擎仍需觀察。

據招股書披露，本次募資將用於行業併購擴充品牌、投放廣告及品牌推廣、升級擴充產線、產品註冊及商標註冊和保護、拓展中醫診所網絡及補充日常營運資金。

小結

保濟元和的故事很清晰：百年品牌矩陣＋香港中成藥市占第一＋垂直整合的中醫診所網絡，具備傳統消費品牌的防禦屬性。但單品依賴、地域集中、流動性壓力三重隱憂同樣真實存在。分拆上市能否釋放品牌價值，取決於市場如何權衡這些光鮮與暗面。