Netflix第三季財報：估值高企下利潤率下滑

投資論點

TradingKey - 在四月底的Netflix專題分析中 ，我們曾對該公司估值過高表示擔憂。此後NFLX股價表現持續跑輸大盤指數（11.54% vs 21.82%）。我們仍認為目前50倍以上本益比的估值偏高－雖然反映了廣告業務的成長潛力，卻忽略了抵制風險及潛在競爭加劇的威脅。

來源：TradingView

財報概覽

奈飛於10月21日盤後公佈第三季財報。因每股盈餘（EPS）較預期低1.09美元，股價應聲下跌6.5%。

 總營收年增17%，主要得益於用戶成長、價格調漲及廣告收入的共同推動。

其中《K-POP：獵魔女團》成為最大貢獻者，該爆款電影累計播放量近3.25億次，成為奈飛自製電影中觀看量最高的作品。該片同時登陸院線，進一步推升營收。其他吸引觀眾的主要內容包括《Wednesday》第二季、《Happy Gilmore 2》以及卡內洛對克勞福德的拳擊賽事。

從地域收入分項來看，主要市場北美和歐洲分別達到17.3%和18.1%的成長，符合預期。拉丁美洲市場受匯率波動影響成長率相對較低（10.5%），而亞太地區仍維持最高成長率（21.3%）。

第三季財報的核心問題在於利潤率低於預期。該公司向巴西稅務部門支付了6.19億美元的一次性稅務和解費用，該費用計入營業成本。若排除此支出，每股盈餘將達7.30美元，遠超6.96美元的預期值。

自由現金流維持強勁，達28億美元（2024年第三季為23億美元），主要用於股票回購。

在財報電話會議中，管理層針對近期收購傳聞淡化了收購華納兄弟探索公司（WBD）的可能性。此消息頗具正面意義──收購WBD這類資產沉重、債務纏身的業務將對奈飛財務狀況及長期營運造成負面影響。

對於第四季度，管理層預計營收成長率為16.7%，與第三季表現持平。然而，第四季的營業利潤率預計將降至23.9%左右，低於過去三個季度的水準。這可歸因於多重因素：首先，近期熱門內容需提列攤銷費用，將壓低毛利潤；其次，將加大對廣告基礎設施和遊戲業務的投入，以支持這兩項新興收入來源；再者，存在「季節性因素」——由於假日季臨近，Netflix通常會在第四季度加大營銷支出。整體而言，第四季內容儲備依然強勁，《Stranger Things》（第五季終章）、《The Diplomat》及NFL聖誕日賽事等作品可望持續吸引觀眾。

來源：奈飛致股東信

未來展望

若跳脫近期財報框架審視長遠格局，奈飛正處於轉型十字路口——其正逐步擺脫純訂閱業務模式，全力建構穩健的廣告業務體系。

此次廣告轉型恰逢其時，並將帶來多重效益。首先，它能實現收入多元化，擺脫對訂閱業務的依賴。其次，廣告收入預計將帶來較高利潤率，且無需額外投入內容成本，進而提升公司整體利潤率。最後，3億用戶基數已具規模效應，其產生的數據將助力奈飛打造出可與亞馬遜、Meta和谷歌比肩的強大廣告產品。

我们预计奈飞将加大AI在业务运营中的应用，重点并非生成AI内容，而是优化推荐算法。据估算80%的观看行为源于推荐系统，算法升级将产生显著积极影响。广告收益同样将受益于AI技术，广告定向投放将更精准高效。  

風險

「Cancel Netflix」運動

幸運的是，奈飛相對不受地緣政治緊張局勢和貿易戰的影響；然而，最近的「抵制奈飛」運動暴露了其某種脆弱性。奈飛的內容常因「政治正確」而受到批評，在種族和性別認同等敏感議題上採取強烈的自由派立場，引發平台上保守派觀眾的不滿。該運動獲得包括伊隆馬斯克在內的右翼知名人士支持，導致股價連續數日下跌。奈飛必須在當前極度兩極化的政治環境中保持微妙平衡，否則可能引發用戶流失甚至內容下架。

競爭格局

總體而言，我們不得不承認Netflix憑藉其內容優勢佔據著非常有利的競爭地位，形成了強大的護城河，遠勝於Prime、Hulu和迪士尼等直接競爭對手。然而若將其與YouTube對比，局面則更為複雜。截至2025年6月，Netflix在美國電視觀看時長中的佔比保持穩定在8%左右，而YouTube不僅份額更大，且每季持續增長，已逼近13%。

來源: Nielsen, appeconomyinsights.com

事實上，這兩大巨頭的內容重疊度很低——YouTube專注於用戶生成內容，如視頻博客、教程、音樂視頻和短片；而Netflix則側重於電影、劇集和直播活動。但兩者都在爭奪觀眾的注意力與廣告收入。這種競爭態勢或許暗示著，未來真正主導觀眾娛樂體驗的平台將是YouTube而非Netflix。

體育賽事及其他直播活動將繼續成為串流媒體巨頭的戰場。近期蘋果贏得F1賽事轉播權，讓爭奪體育直播資源的競爭愈發激烈。 Netflix面臨的風險在於能否堅持審慎的內容投資策略，否則在回報率存疑的賽事上過度投入將損害公司獲利能力。

監理風險

巴西稅務部門開出的6.19億美元一次性罰單，生動說明了難以預見的監管障礙如何對業務造成負面影響。作為全球性平台，Netflix仍將面臨此類事件的風險。此外，隨著廣告業務的擴張，Netflix遭遇資料隱私問題的可能性也增加。

預測與估值

未來三年廣告收入將快速成長，但基數仍很小；因此我們預計2027年廣告收入將佔比總收入的15%。不過廣告業務的高利潤率特性將推動獲利成長超越15-16%的營收成長速度，預計未來幾年每股收益將維持18-20%的成長。

儘管18-20%的成長率看似誘人，卻未必能完全支撐目前50倍以上市盈率的高估值水平，這也解釋了為何該股近期表現平淡。

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