泡泡瑪特：縫紉機 “踩冒煙”，泡泡還能持續飆？

$泡泡瑪特(09992.HK) 北京時間 8 月 19 日晚間，泡泡瑪特（9992.HK）發佈了 2025 年 H1 業績，無論是營收還是利潤均超過了去年全年水平，仍然是一份不錯的答卷。和前不久公佈的預增公告相比，收入基本持平的基礎上，重點在於利潤同比增長接近 400%（預增公告顯示不低於 350%），超出市場預期。

具體要點如下：

1、營收符合預期，利潤端預期差更大：25H1 泡泡瑪特實現總營收 138.8 億元，同比增長 204%，拆分來看，首先，結合 3 月已經貢布的一季度海外業績增速，二季度歐美等發達地區環比提速（東亞&港澳臺、東南亞地區披露口徑合併爲亞太地區，因此暫時無法判斷），核心在於 4 月份開始在 Instagram、TikTok、YouTube 等全球流媒體推動下，LABUBU 的熱度迅速傳導至美國、英國、加拿大、澳大利亞等全球主流發達國家，引發全球搶購潮。

國內實現營收 82.8 億元（包含港澳臺），同比增長 135.2%，伴隨公司品牌知名度的提升、多元化產品品類&IP 的推新，國內線下零售門店的客流量大幅高於去年同期水平。但由於賣方普遍按月跟蹤國內重點門店的銷售情況，因此收入端很難有比較大的預期差。真正亮眼的是經營槓桿的釋放下公司實現歸母淨利潤 45.7 億元，同比增長 400%。

2、海外開店提速。從開店節奏上看，得益於 LABUBU 帶動海外的破圈，上半年公司明顯加大了海外地區門店的佈局，截至 25H1，海外新增 28 家達到 128 家，其中北美是最主要的擴張區域（開了 19 家門店）。結合公司 2025 年全年新開 100 家以上海外門店的目標，海豚君預計下半年仍然會在歐美地區加速開店。

而對於國內地區，開店速度較去年同期（平均半年開 19 家店）則明顯放緩，僅新增了 12 家門店，重心切換到把現有門店翻新升級到更大的面積、更好的位置以吸引更高的客流量。新增的門店多集中在二線及以下的城市。

3、LABUBU 縫紉機 “踩冒煙”。從各 IP 對業績的貢獻上看，由於 LABUBU 在歐美等發達國家爆火，LABUBU 3.0 系列 4 月上市以來成爲全球爆款，長時間處於供不應求的狀態，銷量激增下 The Monster 系列佔比環比提升 6pct 至 35%。另外，其他 IP 通過形象的演變和迭代也保持了比較強的生命力，星星人系列成爲公司成長最快的 IP，當前佔比接近 3%。

整體 IP 矩陣較爲良性。

4、毛絨玩具晉升爲第一大品類。從產品品類上看，泡泡瑪特以盲盒爲代表的手辦佔比持續下降，取而代之的是毛利更高的毛絨玩具系列爆發式增長。除了 THE MONSTERS 系列銷量激增外，可以看到公司旗下很多別的 IP 也逐步採用了毛絨玩具的設計，整體佔比從去年同期不到 10% 飆升到 44%，成爲第一頂樑柱。另外，積木作爲泡泡瑪特的戰略性新品，目前在海外地區表現良好，但目前體量仍然較小，有待觀察。

5、線上佔比大幅提升。從渠道上看，無論是國內還是海外，線上渠道佔比較去年同期均大幅提升 10pct 以上，一方面是公司推出了新品線上首發機制，另一方面公司加大了直播運營，並積極進駐海外更多的電商平臺，線上的轉化率明顯提升。

6、毛利率創新高。從毛利率上看，隨着高毛利的海外業務佔比持續提升（海外毛利率比國內高 10% 左右），疊加產品結構優化，公司在上半年毛利率創新高，達到 70%。此外，公司在電話會表示2025 年海外業務佔比或超過 50%，也就意味着伴隨海外地區迎來旺季，公司下半年毛利率有望繼續走高。

而從費用率上看，由於公司加大了海外線上平臺（Ins，TikTok 等）的引流，渠道獲客成本遠低於傳統渠道，銷售費用率明顯下降，而管理費用率由於公司投入剋制疊加內部決策效率的提升也明顯走低，最終核心經營利潤超出市場預期。

7、財務詳細數據一覽：

海豚君整體觀點：

海豚君在泡泡瑪特：出海封神！泡泡瑪特一路 “狂飆” 說過泡泡瑪特在頭部 IP 的加持下，多品類拓展 + 市場擴圈邏輯的演繹會使得 2025 年仍然是持續爆發的一年，再加上調研信息顯示下半年 LABUBU 產能提升，從年初的 300-400 萬隻/月提升至 9 月的 1000 萬隻/月，因此今年業績的確定性幾乎不用質疑。

但站在當前節點，市場其實真正的擔憂是公司從 2026 年開始面臨 2025 年高基數下業績的持續性，畢竟泡泡瑪特這輪業績的高速增長最核心的還是依賴 LABUBU 搪膠毛絨玩具破圈所帶來的產品週期驅動。

THE MONSTERS 系列目前作爲泡泡瑪特的第一大 IP，經過近一年的 “狂飆”，目前銷售佔比已經接近 35%，這還是在公司主動控貨的情況下。這意味着明年在高基數的情況下，如果消費者對 LABUBU 產生審美疲勞，對泡泡瑪特整體的業績衝擊會比較大。

但實際上，從中報的情況來看，THE MONSTERS 系列的佔比其實並沒有市場預期那麼高（預期在 40% 以上），一方面在於 Molly、SKULLPANDA 等經典 IP 通過形象的演變實際上拓寬了消費者邊界，這一點通過對標三麗鷗也可以發現 IP 本身形象的迭代會不斷吸引新人羣延長 IP 自身的生命週期。另一方面，從去年下半年高速增長的 CRYBABY 再到今年上半年的星星人（二者合計當前貢獻已超過 10%），可以看到不斷有腰部 IP 站出來接力，這一點也是除了業績自身外海豚君認爲比較超預期的。

其實無論是進軍高端珠寶、還是積木、小家電、和優衣庫聯名衣服，其實都是對現有 IP 的消耗和變現，因此對於泡泡瑪特來說，最重要的是一方面儘可能通過各種運營手段延緩 THE MONSTERS 系列的 IP 生命週期，另一方面加大力度培育腰部 IP，纔是抵禦產品週期波動最好的方式。

估值上，短期來看，考慮到海外從下半年開始進入旺季，根據過往年份的業績規律，如果中性情況按照上半年的業績佔全年的 40%，下半年 60% 來估算，對應泡泡瑪特全年的淨利潤是 114 億元，對應估值爲 30x。

和海豚君測算的 2026-2029 年 3 年利潤複合增速 28% 相比估值並不算高，但由於當前市場的預期其實已經比較飽滿，潛在的上行空間更多取決於 THE MONSTERS 系列熱度的持續性以及其他 IP 的熱度能否超預期。

另外，8 月 22 日收盤後將公佈恒生系列指數調整結果，泡泡瑪特作爲潛在候選者如果入選也也會帶來新的增量資金加持，具體決策依賴各位投資者的風險偏好。

以下爲財報詳細解讀：

一、營收符合預期，利潤端預期差更大

25H1 泡泡瑪特實現總營收 138.8 億元，同比增長 204%，拆分來看，首先，結合 3 月已經貢布的一季度海外業績增速，二季度歐美等發達地區環比提速（東亞&港澳臺、東南亞地區披露口徑合併爲亞太地區，因此暫時無法判斷），核心在於 4 月份開始在 Instagram、TikTok、YouTube 等全球流媒體推動下，LABUBU 的熱度迅速傳導至美國、英國、加拿大、澳大利亞等全球主流發達國家，引發全球搶購潮。

從海外各地區的營收佔比可以看到，北美和歐洲地區的佔比明顯提升，尤其是北美地區，LABUBU 破圈成功成爲美國 Z 時代青年的社交貨幣，疊加海外單價更高，北美地區的營收呈現爆發式增長。

國內實現營收 82.8 億元（包含港澳臺），同比增長 135.2%，伴隨公司品牌知名度的提升、多元化產品品類&IP 的推新，國內線下零售門店的客流量大幅高於去年同期水平。但由於賣方普遍按月跟蹤國內重點門店的銷售情況，因此收入端很難有比較大的預期差。

二、海外開店提速

從開店節奏上看，得益於 LABUBU 帶動海外的破圈，上半年公司明顯加大了海外地區門店的佈局，截至 25H1，海外新增 28 家達到 128 家，其中北美是最主要的擴張區域（開了 19 家門店）。多集中在高人口密度及華人集中區域。

結合公司 2025 年全年新開 100 家以上海外門店的目標，海豚君預計下半年仍然會在歐美地區加速開店。

如果從開店空間上看，作爲 “世界的泡泡瑪特 “，當前公司在海外地區的門店數量僅爲國內的一半，對標同樣爲開店模式的國際化公司樂高，泡泡瑪特在海外地區的門店數量仍有至少翻倍的空間，對應 400 家左右。

而對於國內地區，開店速度較去年同期（平均半年開 19 家店）則明顯放緩，僅新增了 12 家門店，重心切換到把現有門店翻新升級到更大的面積、更好的位置以吸引更高的客流量。新增的門店多集中在二線及以下的城市。

單店營業額上，國內伴隨門店質量的升級疊加品類的拓張，海豚君測算上半年國內的平均單店收入達到 835 萬元，同比增長 54%，無論是客流量還是客單價較去年同期均顯著提升。

由於海外高速開店，因此從單店營業額角度增速環比去年下半年有所回落，實現單店營收 2320 萬元，是國內的近 3 倍。

整體來說了，雖然泡泡瑪特的開店空間遠未到天花板，但門店畢竟是交易轉化的場所，如果泡泡瑪特的產品熱度下降導致銷售受阻，門店反而會成爲負擔，因此核心還是看泡泡瑪特 IP 熱度的持續性。

三、LABUBU 縫紉機 “踩冒煙”

從各 IP 對業績的貢獻上看，由於 LABUBU 在歐美等發達國家爆火，LABUBU 3.0 系列 4 月上市以來成爲全球爆款，長時間處於供不應求的狀態，銷量激增下 The Monster 系列佔比環比提升 6pct 至 35%。另外，其他 IP 通過形象的演變和迭代也保持了比較強的生命力，星星人系列成爲公司成長最快的 IP，當前佔比接近 3%。

IP 作爲泡泡瑪特所有業務的靈魂，下半年海豚君認爲核心需要觀察 1）在海外旺季到來時，THE MONSTERS 系列的佔比會不會進一步走高，如果產能瓶頸解決，下半年 THE MONSTERS 系列在海外持續放量，高基數下對 2026 年的業績壓力可能會比較大。2）星星人，CRYBABAY 系列的熱度能否進一步走高，帶動佔比提升緩解依賴單一 IP 的壓力。

四、毛絨玩具晉升爲第一大品類

從產品品類上看，泡泡瑪特以盲盒爲代表的手辦佔比持續下降，取而代之的是毛利更高的毛絨玩具系列爆發式增長。除了 THE MONSTERS 系列銷量激增外，可以看到公司旗下很多別的 IP 也逐步採用了毛絨玩具的設計，整體佔比從去年同期不到 10% 飆升到 44%，成爲第一頂樑柱。

而積木推出後，在海外地區表現要明顯好於國內，海豚君推測可能因爲積木在國內競爭更爲激烈，而泡泡瑪特的定價相對偏高。

五、線上佔比顯著提升

從渠道上看，最大的亮點在於隨着 DTC 模式的深化，公司上半年進駐了更多社交平臺，並加大了在各大社交平臺的直播力度，通過高質量的內容生態與消費者互動，提升品牌曝光度，線上轉化率明顯提升，無論是國內還是海外，線上渠道佔比較去年同期均大幅提升 10pct 以上。

六、毛利率創新高

從毛利率上看，隨着高毛利的海外業務佔比持續提升（海外毛利率比國內高 10% 左右），疊加產品結構優化，公司在上半年毛利率創新高，達到 70%。此外，公司在電話會表示2025 年海外業務佔比或超過 50%，也就意味着伴隨海外地區迎來旺季，公司下半年毛利率有望繼續走高。

七、經營槓桿釋放，盈利能力大幅攀升

從費用率上看，首先銷售費用上，由於公司加大了海外線上平臺（Ins，TikTok 等）的引流，渠道獲客成本遠低於傳統渠道，因此銷售費用率下降 6.7pct 達到 23%；而管理費用率上，一方面公司上半年加強了供應鏈的智能化管理，有效降低了運營複雜度，另一方面，泡泡瑪特重新進行了公司內部架構的梳理，在大中華區、美洲區、亞太區、歐洲區分別設置區域總部，提升決策效率，管理費用率下降 4pct 達到 5.5%，最終淨利率大幅提升 12pct 達到 34%。

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