美國9月非農：兩情景分析，美股短期和中長期走勢將分化？

1. 引言

受美國政府停擺影響，原定於10月初發佈的9月非農就業報告，將於11月20日正式發佈。 該報告是衡量美國經濟健康情況的 「晴雨錶」，投資者將據此判斷美聯儲的下一步動向。 鑒於美聯儲官員的鷹派姿態及 12 月降息預期的弱化，近期美股自高位回落，進入劇烈震蕩階段（圖 1）。 本文將通過兩種情景分析，對美國 9 月非農資料及後續就業市場展開研判，以及對美股短期和中長期的展望。

我們的研究結論如下：中期維度下，美國就業市場持續疲軟將推動降息力度加大，進而利多美股; 若就業市場回暖，將助力經濟復甦，同樣對美股形成支撐。 因此，被動型投資者可關注 SPY、QQQ 等美股大盤 ETF。 主動型投資者方面，若預判就業放緩引發降息交易，可重點關注科技板塊的英偉達（NVDA）、蘋果（AAPL）、特斯拉（TSLA），REITs（房地產信託）板塊的 Prologis（PLD）、American Tower（AMT），黃金礦業板塊的紐蒙特（NEM）、巴里克黃金（GOLD）， 以及可選消費與高負債行業的通用汽車（GM）、福特（F）和航空業的聯合航空（UAL）; 若預期就業回暖增強美國經濟韌性，則可重點關注必需消費板塊的亞馬遜（AMZN）、Dollar General（DG），醫療保健行業的強生（JNJ），以及金融板塊的摩根大通（JPM）和高盛（GS）。

需要注意的是，儘管我們中期看多美股，但就業市場與美聯儲貨幣政策對美股存在反向作用力 —— 就業回暖會促使美聯儲放緩降息步伐，反之則可能加快降息，這將導致美股短期內持續劇烈波動。 不過，若出現大幅回調，恰好是中長線投資者的入場良機。

圖1：標普500指數

來源：Mitrade

2. 情景一：就業市場持續疲軟

2.1 就業疲軟原因

情景一假設9月及之後的數個月內，美國就業市場將持續疲軟。 其原因包括，第一，勞動力市場動能持續衰減。 儘管官方數據因政府停擺暫緩發佈，但停擺前公佈的數據已勾勒出明確頹勢。 自去年年底以來，美國非農數據持續下行，8 月單月更是低至 2.2 萬人（圖2.1.1）。 失業率同期攀升至 4.3%，帶動勞動參與率的持續下滑（圖2.1.2）。 這形成 「就業增長放緩、失業增加、勞動力供給不足」 的三重壓力。 更值得警惕的是，今年開年以來，非農數據經修正後累計減少超48萬個崗位，進一步印證市場疲軟的真實性。

第二，就業需求端受經濟不確定性衝擊。 巨集觀經濟前景不明與關稅成本上升迫使企業收縮招聘，私營部門已出現嚴重的崗位流失，週期性行業尤為明顯 —— 建築業受住房市場遇冷收緊，製造業陷入 “需求透支 + 成本上漲” 的雙重困境。 第三，就業市場流動性枯竭導致企業與雇員雙向謹慎。 企業雇傭率趨勢性下滑，裁員率小幅上升，而雇員跳槽意願降至低位。 一方面，裁員與弱招聘削弱求職信心; 另一方面，跳槽漲薪幅度收窄降低離職動力，失業時長與續請失業金人數上升顯示再就業難度加大，進一步凍結勞動力市場流動性。

圖2.1.1：美國非農就業（000）

來源：路孚特，TradingKey

圖2.1.2：美國失業率與勞動參與率（%）

來源：路孚特，TradingKey

2.2 就業疲軟增強美聯儲降息力度

儘管美聯儲內部支援12月降息的聲音減弱，市場定價的降息幾率降至不足40%，但若9月及之後的非農數據持續走弱，甚至於出現負值，今年年底和明年年初持續降息的可能性將加大（圖2.2）。 其原因在於，就業市場疲軟的核心信號 —— 新增就業不及預期、裁員規模激增、工作力供需雙降，將直接觸發美聯儲的風險防控機制。 這是因為持續走弱的就業市場將導致經濟增長動能衰減，若不干預可能引發衰退連鎖反應。 美聯儲官員已明確將降息定義為 「風險管理舉措」，就業市場的下行風險已成為政策調整的核心考量，畢竟工作力市場降溫會直接抑制消費與投資，加劇經濟收縮壓力。

從政策目標平衡來看，就業疲軟與通脹可控形成了降息的有利視窗期。 儘管核心 CPI和PCE 仍高於 2% 目標，但美聯儲官員認為關稅推動的商品通脹是一次性衝擊，而就業趨緩正在緩解工資 - 物價螺旋上升的風險。 降息是支持就業的 「保險措施」，在通脹壓力可控的背景下，優先防範就業惡化或成為合理選擇。

此外，就業數據的持續疲軟強化了市場對寬鬆政策的預期，形成 「數據疲軟 — 預期升溫 — 政策回應」 的正向迴圈。 疲軟的就業數據公佈后將導致降息概率上升，這種市場共識倒逼美聯儲通過實際降息穩定經濟預期。 歷史經驗也表明，勞動力市場顯著疲軟往往先於經濟增速大幅下滑，美聯儲需通過降息降低融資成本，刺激企業招聘與投資，阻斷衰退傳導路徑。

圖2.2：美聯儲基準利率（%）

來源：路孚特，TradingKey

2.3 降息利多美股

持續降息尤其是當前的預防型降息，通過改善企業盈利、引導資金流向、穩定市場預期三大邏輯利多美股大盤。 預防型降息發生在經濟未陷入衰退、企業盈利能力仍較強的階段，政策前瞻性特徵顯著。 首先，降息直接降低企業融資成本，企業可將節省的利息支出投向研發與產能擴張，既改善盈利水準，又強化估值支撐，高槓桿、成長型企業受益尤為明顯。

其次，利率下行壓低債券等低風險資產收益率，推動資金從固定收益類資產流向股市，為大盤注入增量流動性，帶動估值中樞上移。 同時，降息信號傳遞央行穩定經濟的決心，能有效抑制市場風險溢價，緩解投資者恐慌情緒。 歷史數據已充分驗證這一邏輯，1995年、1998 年、2019年美聯儲預防式降息后，標普 500、納斯達克指數均實現顯著上漲。 此外，寬鬆環境還會激活併購交易，助力行業整合與資源優化配置，為股市帶來額外上漲動力。

在板塊與個股層面，美聯儲持續降息通過降低融資成本、寬鬆流動性，利好利率敏感型和成長確定性板塊。 結合歷史規律與當前市場特徵，核心受益板塊及龍頭如下：科技股是最大贏家，降息降低研發融資成本，提升未來現金流折現價值，AI 與半導體賽道尤為突出。 龍頭企業包括英偉達（NVDA）、蘋果（AAPL）、特斯拉（TSLA），2019 年預防式降息后納指大幅上漲，這類企業持續領跑。

REITs（房地產信託）直接受益於融資成本下降，租金回報吸引力提升，Prologis（PLD）、American Tower（AMT）等龍頭在降息周期中表現強勢。 黃金礦業板塊因美元走弱、實際利率下行雙重驅動，紐蒙特（NEM）、巴里克黃金（GOLD）盈利彈性顯著。 可選消費與高負債行業迎來修復，汽車領域的通用汽車（GM）、福特（F），航空業的聯合航空（UAL），受益於車貸壓力減輕及融資成本下降。 這些板塊均契合降息週期中 「流動性寬鬆 + 估值修復」 的核心邏輯，龍頭企業憑藉技術壁壘與市場份額，成為資金聚焦的核心標的。

3. 情景二：就業市場觸底回暖

3.1 就業回暖的可能性

情景二假設美國非農數據在 9 月後持續回升，就業市場觸底回暖，其可能性源於以下原因：一是小非農數據的信號支撐。 自去年10月起，ADP非農數據呈下修態勢，今年9月更是錄得負值，但最新的10月數據顯示私人部門就業已出現回暖跡象（圖3.1），若這一回暖趨勢得以延續，將對後續數月的大非農資料形成推動。 二是產業投資與結構性增長雙輪驅動。 財政政策的持續發力，疊加私營部門在半導體、清潔能源等領域的巨額投資，將直接推動製造業和非住宅建築業就業穩定增長。 同時，AI 技術熱潮催生新就業增長點，IT、數據分析等領域崗位需求或將大幅上升。 醫療、教育等服務業保持剛性需求，成為就業市場 「穩定器」。

三是重啟降息周期釋放寬鬆紅利。 今年9月17日起，美聯儲正式重啟降息週期，截止到目前，基準利率已經下降了50個基點。 降息將持續降低企業融資成本，尤其利好中小企業擴大招聘，同時房貸利率回落將帶動住宅投資增長，間接拉動建築業就業需求。 總之，較低的利率為就業擴張創造有利環境。 四是消費韌性與財富效應啟動用工需求。 隨著近幾年美股、加密貨幣和黃金價格屢創新高，美國家庭資產凈值大幅上升，財富效應有望支撐消費持續回暖。 “消費→就業→薪資” 的正迴圈或將顯現，休閒酒店業、商業服務業等接觸性行業或將加速補招，消費市場的穩健表現將持續催生服務業用工需求。

圖 3.1：大小非農就業（000）

來源：路孚特，TradingKey

3.2 就業回暖利多美股

近期多位美聯儲官員已表態傾向於暫緩寬鬆貨幣政策，副主席傑斐遜亦於 11 月 17 日指出，隨著利率趨近中性水平，後續降息需循序漸進。 若情景二成為現實，就業市場的回暖將制約降息力度，意味著本輪降息或已接近尾聲。 僅就這一點而言，此舉利空美股。

然而，就業回暖本身利多美股。 未來勞動力市場的回暖將從經濟基本面和市場資金二個核心維度利多美股大盤。 就業回暖直接印證美國經濟韌性，新增就業崗位與失業率下降，會強化市場對經濟復甦的信心。 美國消費佔GDP約70%，就業穩定意味著居民收入提升，購買力增強，將直接帶動企業營收增長，改善盈利預期。 資金端，就業數據向好會吸引全球資金流入美股，同時強化市場對經濟 「軟著陸」 的預期，提升美股相對債券等資產的吸引力。 多重因素共振下，就業回暖將為美股大盤提供持續支撐。

在板塊和個股層面，美國就業市場回暖，必需消費、醫療保健及金融板塊最受益，相關龍頭個股或將跟著業績與估值雙升。 具體來說，在必需消費板塊，就業向好推高居民收入與消費意願，零售等領域受益。 龍頭亞馬遜（AMZN）零售訂單或將隨消費復甦穩步增長; 折扣零售商 Dollar General（DG）將受低收入群體消費釋放利好。

醫療保健行業是就業增長常客，就業回暖同步帶動行業需求與用工擴張。 中長期利好行業龍頭強生（JNJ），其多元醫療保健業務將隨行業需求提升而受益。 在金融板塊方面，就業穩定支撐經濟韌性，利好金融業務擴張。 摩根大通（JPM）和高盛（GS）因就業向好降低信貸違約風險，同時穩定的政策預期助力其投行與理財業務盈利提升。

4. 總結

綜上所述，中期維度下，9月及之後的非農數據強弱與否均利好美股走勢。 美國就業市場持續疲軟將推動降息力度加大，進而利多美股; 若就業市場回暖，將助力經濟復甦，同樣對美股形成支撐。 因此，被動型投資者可關注 SPY、QQQ 等美股大盤 ETF。 主動型投資者方面，若預判就業放緩引發降息交易，可重點關注科技板塊的英偉達（NVDA）、蘋果（AAPL）、特斯拉（TSLA），REITs（房地產信託）板塊的 Prologis（PLD）、American Tower（AMT），黃金礦業板塊的紐蒙特（NEM）、巴里克黃金（GOLD），以及可選消費與高負債行業的通用汽車（GM）、 福特（F）和航空業的聯合大陸航空（UAL）; 若預期就業回暖增強美國經濟韌性，則可重點關注必需消費板塊的亞馬遜（AMZN）、Dollar General（DG），醫療保健行業的強生（JNJ），以及金融板塊的摩根大通（JPM）和高盛（GS）。

需要注意的是，儘管我們中期看多美股，但就業市場與美聯儲貨幣政策對美股存在反向作用力 —— 就業回暖會促使美聯儲放緩降息步伐，反之則可能加快降息，這將導致美股短期內持續劇烈波動。 不過，若出現大幅回調，恰好是中長線投資者的入場良機。