【芝商所研報】可能影響美國公債殖利率的五大因素

作者：Erik Norland 芝商所執行董事兼首席經濟學家

美國公債殖利率期貨推出兩年半以來，30年(30Y)殖利率成長了一倍多，10年(10Y)殖利率成長了兩倍多，而2年期(2Y)殖利率則飆升了近30倍。目前，由於殖利率曲線倒掛，2年期美國公債殖利率交易於10年或30年期美國公債殖利率上方（圖1）。殖利率曲線倒掛是聯準會開啟自20世紀80年代初以來最大規模緊縮週期的結果，而本輪緊縮週期本身則是疫情後通膨飆升的產物。

圖1：隨著聯準會收緊貨幣政策，2年期美國公債殖利率的漲幅遠超過10年或30年期

資料來源：彭博專業服務（YQI1、YQT1和YQB1）

2年期、10年期和30年期收益率的未來走勢取決於多種因素，包括：

●通貨膨脹：是否會繼續消退？

●經濟成長：如果陷入經濟衰退可能迫使央行降低短期利率，進而推動殖利率曲線走陡。

●金融穩定：如果銀行體係出現任何不穩定的跡象，都可能導致殖利率曲線走陡。

●量化緊縮(QT)/量化寬鬆(QE)：聯準會會縮減量化緊縮規模，還是會回歸量化寬鬆呢？

●預算赤字：持續的巨額赤字可能會給長期收益率帶來上行壓力。

通貨膨脹

自2022年9月觸及6.6%的高峰以來，美國核心消費物價指數(CPI)的年漲幅已回落至3.9%。這一水準仍大約是1994年至2020年期間核心通膨率的兩倍，相對於聯準會的目標而言依然過高。 2月13日發布的最新數據顯示通膨水準意外高於普遍預期0.2%，收益率應聲全線走高，但由於超預期的通膨水準可能會推遲降息時間，2年期收益率的漲幅高於其他品種。

那些預期通膨將繼續回落的人們經常指出，通膨水準居高不下的原因可以歸結為一個詞：租金。租金成本持續攀升，較去年同期上漲6.2%。由於租金成本將近占到CPI的三分之一，因此租金的快速上漲掩蓋了經濟其他領域的通貨緊縮。剔除租金因素後，CPI年增2%左右。

但即便如此，我們仍有許多理由擔憂核心通膨率可能不會回到2%。勞動力市場緊張、保護主義和經濟民粹主義抬頭、地緣政治局勢升級以及軍事和基礎設施支出增加，這些因素可能會導致經濟走上結構性通膨上升的道路。

回顧20世紀60年代末和70年代初的情形，我們會看到一個令人擔憂的對比。核心通膨率先是在1965年至1969年期間攀升，雖然此後在1970年至1972年期間有所回落，但在1970年代末又連續迎來兩波的飆升。雖然通膨水平已從2022年的峰值回落，但這並不意味著它將繼續回到並保持在1994年至2020年期間2%的正常水平。通膨持續高企可能迫使聯準會在更長時間內維持較高的利率水平，從而推動2年期美國公債殖利率的漲幅超過10年期和30年期品種（圖2）。

圖2：美國會回到1994年-2020年期間2%的正常通膨水準嗎？抑或20世紀70年代通膨二度飆漲的歷史將再次上演？

資料來源：彭博專業服務(CPI XYOY)

經濟成長

迄今為止，雖然聯準會升息了525個基點，但美國經濟仍保持穩健的成長速度。儘管如此，聯準會結束升息僅有七個月。此外，美國公債殖利率曲線仍嚴重倒掛，聯邦基金利率比10年期美國公債殖利率高出100多個基點。

過去50年間，美國公債殖利率曲線倒掛往往是經濟衰退的先兆。 1979年和1981年殖利率曲線曾出現倒掛，此後經濟在1980年和1982年陷入衰退。繼1989年殖利率曲線倒掛後，隨之到來的是1990-91年的經濟衰退。 1999年及2000年殖利率曲線出現倒掛，此後2001年「科技股災」衰退如約而至。在2008年和2009年全球金融危機爆發前，殖利率曲線在2006年和2007年曾出現倒掛。通常情況下，經濟在殖利率曲線倒掛期間保持成長，但平均而言在倒掛開始後的兩年到兩年半內就會陷入衰退（圖3和圖4）。

圖3：經濟衰退通常跟著殖利率曲線倒掛而出現

資料來源：彭博專業服務（GDP CYOY、USGG10YR和GB3）

圖4：GDP成長速度與殖利率曲線斜率呈正相關，滯後2年至2年半

資料來源：彭博專業服務（GDP CYOY、USGG10YR和GB3）

本轮收益率曲线倒挂始于2022年底，截至2024年2月仍保持着深度倒挂。如果美国在今年下半年或2025年陷入经济衰退，美联储可能会通过大幅降息来应对，其中2年期美国国债收益率的受益程度将更为显著。在以往三次经济衰退中（不包括疫情封控期间），美联储每次降息的幅度都达到或超过500个基点。

金融穩定

有時，即使經濟沒有陷入衰退，Fed也會降息。 1998年就曾出現過這種情況，當時俄羅斯爆發債務違約，導緻美國高槓桿對沖基金長期資本管理公司(LTCM)倒閉。當時聯準會降息75個基點，其中2年期美國公債殖利率的降幅大於10年或30年期美國公債殖利率。如果信用卡債務或商業房地產違約成長的問題涉及銀行業，即使經濟仍保持成長，Fed也可能放鬆貨幣政策。

量化緊縮/量化寬鬆

聯邦基金利率在2009年以及2020年都曾停滯在接近零的水平，當時為了進一步降低長期債券的殖利率水平，聯準會開始進行擴表。而自2022年以來，聯準會則一直在進行與之相反的操作，具體是透過允許所持債券到期而不將收益繼續再投資於美國國債市場，從而以每月950億美元的速度不斷縮表。

這並不是聯準會第一次嘗試量化緊縮。聯準會曾於2017年底以及2018年嘗試縮減資產負債表，並持續到2018年12月美國公債回購市場出現問題時結束。這導緻聯準會在2019年初改變方針並重啟資產負債表擴張進程。事實上，在本輪量化緊縮週期中，聯準會為應對2023年矽谷銀行的倒閉也曾擴大資產負債表，在緊縮週期中臨時提供了超過1,000億美元的流動性。透過為美國長期公債增加新的購買來源，從量化緊縮回歸量化寬鬆可以壓平殖利率曲線（圖5）。

圖5：聯準會資產負債表持續擴張是否已導致殖利率曲線進入結構性走平？

預算赤字

美國的預算赤字維持在約佔GDP 6.5%的水準（圖6）。巨額赤字意味著需要大量發行國債。光是2024年第一季，美國財政部就計畫發行7,600億美元的債務。如果聯準會沒有以量化寬鬆的形式購買國債，如此龐大的發行量可能會對長期債券殖利率造成上行壓力。如果美國遭遇經濟衰退，隨著稅收下降和發揮自動穩定器功能的失業率攀升，赤字可能會進一步擴大。在2008年爆發全球金融危機後，2年期美國公債債券殖利率從5%降至1%左右，而隨著債務發行量的增加，長期債券殖利率則維持在4%-5%的高點。直到聯準會開始實施開放式量化寬鬆政策，長期殖利率才開始走低。

圖6：美國預算赤字佔GDP的6.5%意味著需要發行大量的國債