Shopify还能讲出新增长故事吗？

尽管2023年第四季度财报发布后股价反应不佳，但Shopify（NYSE:SHOP）的总收入在过去一年中增长了26%，分析师预计未来一年的增长将保持在20%以上。       

管理层对下一季度的指导也相当乐观，预计收入增长将在20%左右，利润率预计将有所改善。       

与软件和云领域的其他大型公司相比，Shopify预计将成为未来一年收入增长率最高的公司。事实上，Shopify的预期收入增长率是下面扩展同行平均水平的两倍以上。    

Shopify不仅是行业中最高的增长率，而且其最大的卖点是该公司广泛的生态系统，旨在提高公司的经常性收入并降低流失率。       

在过去5年里，每月经常性收入以每年30%的速度增长，看来Shopify提高业务粘性的策略正在发挥作用。          

尽管这一切听起来令人兴奋，但实现高收入增长率并不是投资者唯一关心的事情，最新财报发布后的股价反应是一个警告信号。         

随着Spotify提高盈利的压力越来越大，该股似乎将面临艰难的2024年。          

近年来，Shopify从商家那里获取更多收入的能力显着提高，从该公司附加率的逐步提高可见一斑。          

然而，这并没有转化为公司更高的毛利率。恰恰相反，Shopify的毛利率实际上从2019财年的55%下降至2023年的50%以下。    

随着规模经济的实现，固定成本占收入的比例同期下降。尽管如此，Shopify在净利润的基础上仍然勉强盈利。2023年最后两个季度让投资者对实现GAAP盈利能力抱有一些希望，但这种势头似乎在2023年第四季度已经消失。     

事实上，过去两个季度净利润数字的大部分增长（上图以绿色标记）是由其他收入造成的，其中包括利息收入、已实现/未实现的净收益等项目。股权及其他投资。  

尽管自2019财年以来，Shopify的收入规模实现了四倍增长，但该业务几乎无法实现运营盈利，而且上个季度结束了GAAP运营收入令人鼓舞的短期势头。          

近年来，我们看到越来越多的大型软件企业不惜一切代价将盈利能力置于收入增长之上。最近的例子是Salesforce，与Shopify类似，其股价在2022年经历了大幅下跌。然而，Salesforce最近战略的转变在股东回报方面取得了巨大成功，并使该股成为一个伟大的扭亏为盈的故事。          

与Salesforce类似，Shopify现在开始感受到提高盈利能力的压力，因为随着业务的扩张，营收增长率必然会放缓。          

尽管就总收入而言，Shopify仍比CRM小4倍，但后者在扩展服务范围和创建针对广泛的大中型企业的独特服务生态系统方面做得非常出色在全球范围内。近年来，Shopify一直在遵循类似的策略来扩大其总目标市场，但我仍然怀疑它能否在规模方面复制CRM的成功。     

此外，与Shopify相比，Salesforce战略性地定位于软件应用业务利润率较高的领域，其定价能力远高于Shopify。这导致Salesforce拥有更高的毛利率，从而使该公司能够在运营和净利润的基础上实现更高的盈利能力。      

正如我上面提到的，目前Shopify的高估值是由其行业领先的预期收入增长支撑的，如果增长稍微放缓，这就会产生倍数收缩的重大风险。      

从上图中我们还可以注意到，微软、Intuit和Adobe等公司的定价与Shopify的销售倍数相似，尽管这三家公司预计将以同样的速度增长低于15%。然而，这些公司的盈利能力差异相当大，这让我们了解Shopify在未来几年需要实现的盈利水平。      

最后，随着云和软件行业的增长率从2022年后的高点回落，营业利润率对于行业内的估值变得越来越重要。          

当用营业利润率代替远期收入增长率并将其与价格/销售额倍数进行绘制时，我们可以很容易地得出结论，两者之间没有很强的关系（至少没有上图中那么强）。   

然而，这是由于上述群体中的两个异常值——Shopify和Workday——另一家公司未来面临重大风险。一旦我们将这两只股票从我们的样本量中排除，我们就可以看到，就估值倍数的差异而言，市场现在对盈利能力的重视程度高于对增长的重视程度。 

目前，Shopify规模较小，并且对该公司能够在2024年之后维持这种高增长率的预期，让投资者希望该公司有足够的时间将业务扩展到利润率更高的市场领域。然而，2023年第四季度业绩公布后的股价反应是一个重大警告信号。此外，考虑到Shopify目前相对于软件应用领域其他公司的毛利率，该公司当前溢价估值的可能性越来越大。  

与软件板块的其他股票相反，Shopify未能回到2021年的高点，近期的上涨主要是由外部因素造成的，与业务本身关系不大。更重要的是，投资者似乎对该公司改善盈利状况的努力失去了耐心，这是股东未来面临的主要风险。除非我们看到Shopify的战略在来年发生重大转变，否则Shopify在2024年及以后的表现可能会逊色于同行。

作者 | Vladimir Dimitrov,CFA

编译 | 华尔街大事件