“第二”，也成了AMD的另一魔咒

一些领域仍然受到半导体行业常见的周期性影响。

生成式人工智能热潮兴起已有一年左右，引发了半导体公司股价飙升，这些公司的GPU自然而然地进入了该市场。其中最突出的是AMD(NASDAQ:AMD)和英伟达。虽然这两只股票最初都大涨，但2024年上半年对AMD来说并不那么有利。

当然，这并不一定说明基本面。它可能只是反映了市场情绪。话虽如此，传统观点似乎是，虽然英伟达和AMD都是比英特尔公司更好的芯片制造商，但英伟达仍然胜过AMD。

然而，由于股价走势平缓，在两家公司基本面迅速改善的背景下，AMD的定价甚至可能具有吸引力。

之前，分析师认为AMD的估值不切实际，而且AI的未来太不确定，不值得支付如此高的溢价。然而，随着有关商业趋势的更多最新信息，我们可以更清楚地看到AMD在其中扮演的角色。

AMD的自由现金流在过去五年中经历了显着增长，但在2022年后于2023年出现下降，显示出其行业周期性的迹象。

这一下降主要是由于收入略有下降以及研发费用增加所致，考虑到当年出现的人工智能机遇，这是有道理的。

同时，第一季度的业绩显示，公司收入再次上升。虽然只是小幅增长，但其中很大一部分来自数据中心部门。

与去年相比，这一差额为10亿美元。该部门的利润率也呈现上升趋势。

最近的10-Q显示债务很少，表明资产负债表非常精简和健康。

与此同时，公开市场上的适当回购（不是与股票薪酬相关的回购）同比下降至接近零，这是积极的。

AMD最近一直在宣传的一个有趣模式是消费者对数据中心需求表现出什么样的偏好，因为这也是英伟达实现显着增长的地方。

首席财务官JeanHu在过去几个月参加了多个投资者会议。在每一次会议上，她都谈到了AMD的优势所在。我将引用她在2024年6月纳斯达克投资者会议上关于成本节约的发言：

...看看今天的CIO，他们面临着许多挑战。他们受到权力和空间的限制。此外，他们还在试图弄清楚如何采用AI。因此，考虑到所有这些因素，TCO将变得非常重要，看看AMD解决方案，我们实际上可以使用Gen4系列以少40%的服务器提供相同数量的计算。这意味着您可以在一开始就将资本支出削减一半，并且运行这些服务器的运营成本也将减少40%，因此，当您查看整个TCO时，我们确实认为这将有助于更新周期，对吗？

在6月份的美国银行证券会议上，她还详细阐述道：

...我们一直在与我们的客户、超大规模企业客户合作制定多年路线图。因此，当你考虑他们正在做出的决策类型和他们正在花费的资本支出时，它必须是多年的。你不仅要规划这一代，还要规划后代。

总之，在这些电话会议中，她一直认为AMD在长期降低成本方面发挥着作用。这必然使它成为一个长期的销售过程，需要AMD赢得组织的CIO的信任，做出重大承诺。这不是一个快速的胜利，但它是一个有价值的长期胜利。

这在很大程度上要归功于AMD的产品在推理领域受到青睐。正如她所说：

人们需要先训练模型，然后推理才是他们赚钱的地方。

此外，她解释说，生成式人工智能不仅仅是GPU的卖点；CPU也能提供一些功能：

当你查看传统的基础应用程序、ERP系统、数据库和购物网站、Meta、Facebook、Instagram等时，你不需要GPU。对于这类基础传统应用程序，CPU具有最佳的TCO。

这些是她在这里描述的重要客户和用途，也是我们对技术及其实际用途的主流观念的一部分。

即使在GPU方面，AMD也赢得了微软公司的信任，与其联手提供具有竞争力的云产品。

正是由于这些原因，预计AMD对其未来增长将具有一定的确定性，尽管AI的未来仍然存在不确定性。

我们需要考虑的另一件事是股票薪酬和股票回购的未来前景如何。股票回购减少是件好事，无论整个公司的情况如何，以溢价回购股票都会损害单个股票的长期回报。同样，以折扣价回购股票也会增加价值。科技股的一个共同趋势是，无论它们是否与人工智能炒作有关，回购倍数都很高，因此资本回报率相当低。

我们可以看到，直到自由现金流出现后，回购才真正开始，因此我们只有几年的时间来“推断”AMD未来将如何分配资本。2022年的自由现金流与2021年大致相同，但回购量却少得多。

如图所示，2021年结束时达到了某种高峰，然后在2022年持续下降，这提供了绝佳的买入机会。

回购主要集中在跌幅的高端，最终用于低价的回购很少。所有这些都低于当前价格，2023年尤其是2024年第一季度回购的大幅减少似乎表明该公司已经对好价位产生了兴趣。

不过，我们必须考虑股票薪酬（SBC）的影响，过去十年来，SBC每年都在增加，2023年的水平与总自由现金流相当。在这种情况下，回购实际上将SBC变成了一项运营费用，虽然没有被报告，但仍然可以通过现金流的实际情况感受到。

虽然其中一些领域正在增长，但其中一些领域仍然受到半导体行业常见的周期性影响。

例如，游戏部门的收入下降幅度几乎与数据中心的收入增长幅度相当。特别是，游戏受到新游戏机周期的影响，而现在情况有些低迷，尤其是因为游戏不是必需的，而且不会像数据中心那样改善大多数业务的利润或收入。

自由现金流增长信号中可能存在一些噪音，即随着数据中心的增长，其他部分会有所起伏。

凭借强劲的财务业绩以及首席财务官最近为明确AMD的强项而展开的行动，该公司有望继续留在市场中，与英伟达一较高下。长期投资AMD的主要风险不在于运营方面，而在于股票薪酬和回购带来的自由现金流损失。我们应该继续观察该公司对自己股票的兴趣如何，以及这种SBC机制是否会持续下去。

作者|Joseph Parrish

编译|华尔街大事件