股票：未来10年股息黯淡？

作者 Erik Norland

2020年代对美国股市而言是充满波动的时期。标普500指数在2020年2月和3月下跌35%，接着在2020年4月和2021年12月呈现125%的回涨幅度在2022年前10个月下跌27%，后续又在今年年初创下历史新高。有鉴于这些波动，以及通胀与利率的上升，投资人该如何看待标普500指数目前的估值水准？标普500年度股息指数期货可协助洞悉脉络。

芝商所在2015年推出了标普500年度股息指数期货。初始合约包含该年度以及接下来五年，直到2020年止。两年后的2017年，产品扩大为11份合约，该年度（2017年）一份，加上接下来10年（2018-2027年）每年各一份。

这些期货产品推出后，投资人有史以来首度能观察股息的期货曲线，该曲线可以代表投资人对企业未来10年获利的预期。最惊人的是，当时投资人预期标普500指数未来10年的名义股息配发成长将趋近于零。考量预期通胀（由标准美国公债与美国抗通胀债券〔Treasury Inflation Protected Securities，TIPS〕两者利率的差衡量）后，投资人无疑预期未来10年的实质（经通胀调整后）股息配发将大幅下跌（图1）。为何股市成交量接近历史新高，而投资人对股息却如此悲观呢？

图1：期货价格预测未来10年的股息配发成长趋近于零

标普500股息点：年度股息期货的历史与预期

资料来源：彭博专业服务（SPXDIV、ASDZ3，…ASDZ33）

亦另人惊讶的是，标普500指数因期货股息配发的预期而上涨。 2017年初，11份年度股息指数期货加总后，预期将有497个标普500指数点，在未来10年（2017-2027年）将以股息形式配发。截至2024年1月为止，以到2034年为止的10年期，此一数字已上升了29%，来到641点。同时，从2017年初至今的同一期间，标普500指数从2,270点上涨到4,905点，上涨幅度为116%（图2）。为何标普500指数的价格报酬高达116%，而未来股息配发预期却只上涨29%呢？

图2：自2017年初以来，标普500指数上涨了116%，预期股息只上涨了29%

标普500®指数和未来10年预期股息的名义价值

资料来源：彭博专业服务（ASDZ0…ASDZ30 及 SPX）

说明分为两个部分：疫情爆发前和疫情爆发后。为分析此一现象，我们必须转换原始资料数列，将这些合约的价值加总为净现值（NPV）。为计算净现值，我们使用美国公债利率来折现年度股息配发的未来预期价值。

在计算出年度股息指数期货的净现值后，我们发现该数列几乎与标普500指数完美同步，直到2020年3月为止（图3）。债券利率下跌为股市在2017至2020年初期间上涨的主要原因（图4）。债券利率下跌会提高未来股息利率的净现值。标普500指数接下来从2020年4月开始飞升，大幅超越股息净现值可能暗示的股市公允价值。若现今标普500指数和未来股息净现值之间的比率与2017至2020年初的水准相当，则标普500指数会接近3,200点，而非4,900点。是什么造成了这样的差异？

图3：标普500指数与股息净现值同步，直到美联储重启量化宽松为止

标普500®指数与未来10年年度股息指数期货的净现值

资料来源：彭博专业服务 (SPX 和 ASDZ15-31、GB12、USGG2YR、USGG5YR、USGG10Y）、芝商所

图4：利率下跌在2017-2020年期间提升了股息的净现值，但其后并未维持此现象

美国：联邦基金利率和5年期、10年期、30年期国债孳息率

资料来源：彭博专业服务（FDTRMID、USGG2Y、美国GG5Y、USGG10Y 及 USGG30Y）

2020年3月27日，美国国会通过了《新冠病毒援助、救济和经济安全法》（Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act，简称「CARES」 法案），这是一个总值2.2兆美元的政策方案，针对因疫情经济下滑而受累的美国家庭和企业提供援助。同时，美国美联储（Fed）在2020年的3、4、5月执行了3.兆美元的量化宽松（QE）计划。此后一年半之前间，美联储以每月1,200亿美元的步调持续扩增资产负债表规模，直到2022年初才缩减购买规模。同时，国会又在2020年12月底通过了追加9,000亿美元的新冠补助，并在2021年3月11日通过1.9兆美元的《美国救援方案法》（American Rescue Plan）额外补助，在2022年底通过8,910亿美元的《降低通胀法》（Inflation Reduction Act）。所有补助支出加总共计5.9兆美元，而美联储向市场收购了4.8兆美元的债券（大部分为美国政府债券，还有少数的抵押贷款债券和一些公司债券）。

随着通胀上涨，美联储自2022年6月开始缩表，初始步调是每个月475亿美元，并在2022年9月开始增加为每月950亿美元（图5）。在一段期间内，此举以及一连串的75基点（bps）升息似乎对股市造成下行压力。但到了2022年末，股市似乎已经适应较高的利率，并展开了由七、八档科技股主导、展开竞争幅度非常贴近彼此的涨势，而其余多数股票则尚望尘莫及。若缩表与债券利率上涨忧扰了股市，那全球通胀率急遽下跌对股市就是喜讯了。

图5：量化宽松或许导致股票上涨，然量化紧缩则（尚未）未伤害到股价

美联储资产负债表与标普500®期货

资料来源：彭博专业服务 (法尔巴斯特、ES1）

所以这一切在2024年初代表的意义？首当其冲，市场不看好未来的股息分配成长，或许有其根据。首先，企业营收占GDP的百分比接近历史新高。这些营收占GDP从6%到12%百分比的范围。截至2023年第3季为止，企业营收接近GDP的12%（图6）。因此，相对于经济规模来扩张企业营收可能会很困难。再来由于目前的失业率低于4%，很难像资源利用率很低时（如衰退谷底）看到经济成长超越趋势。最后，利率曲线陡峭倒挂，加上美联储紧缩525个基点，经济真有可能进入衰退。 2008-2009年的衰退使投资人的股息配发减少了20%，而标普500指数下跌60%。

图6：企业获利占GDP百分比接近历史新高

美国企业盈利占GDP的百分比

资料来源：彭博专业服务（CPFTTOT和GDP CUR$）

虽说如此，也有人认为标普500年度股息指数期货可能过于悲观。他们遗漏了去年股息配发的上涨。再者，如同我们过往研究所示，1970年代的高通胀期间股息配发大涨，绩效优于股票市场）。