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作者：Jason Tang，Petar Petrov，Viga Liu
展望2025年，在强劲经济增长的背景下，我们对全球股市持乐观态度，特别是美国和日本。
美国股市
尽管美国股市自2024年12月以来经历了调整，但特朗普的减税政策和美联储的降息措施仍然对市场形成支撑。我们对2025年美国股市持乐观态度。
在特朗普的第一任期（从2016年11月8日当选到2020年11月3日败选）期间，尽管美联储的加息和疫情的挑战，特朗普的政策依然推动了市场的显著增长。标准普尔500指数、纳斯达克指数和道琼斯工业平均指数分别上涨了57.5%、114.9%和49.9%，均超历史平均水平（图3.1.1）。我们预计2025年特朗普持续推动减税政策将进一步提振股市表现。
降息周期可分为两种类型：纾困型和预防型。在历史上六次降息周期中，有三个是纾困型降息，通常由经济衰退引发。在这些时期，衰退的负面影响往往超过降息的积极效应，导致股市下跌。而另外三个是预防型降息，通常是为应对经济放缓而非衰退。在这些情况下，降息的积极效应大于经济增长放缓的负面影响，从而推动股市上涨（图3.1.2）。
展望2025年，美国经济预计将保持韧性，软着陆是高概率的情景。因此，本轮降息周期更可能是预防型，对股市产生净正面效应。
然而，美国股市仍面临一些风险。高估值、再通胀以及不断增长的公共债务可能会引发阶段性的市场调整。
图3.1.1：特朗普第一任期内美股表现
数据来源：路孚特，Tradingkey.com
注：基准日期为2016年11月8日= 100
图3.1.2：标普500在降息周期中的回报
数据来源：路孚特，Tradingkey.com
欧元区股市
预计欧元区将在2025年进入低利率时代。从历史来看，欧元区的上一轮低利率时代始于2011年11月，即欧债危机后的一年。在随后的十年里，欧元区股市表现相对较好。相比之下，日本的低利率时代始于1993年9月，即资产泡沫破裂后的第三年。在接下来的十年里，日本股市则经历了长熊（图3.2）。
随着欧元区进入新一轮的低利率时代，一个关键问题是：其股市将会沿袭过去的繁荣路径，还是会像日本当年那样经历长期的熊市？要回答这个问题，我们需要分析在各自低利率时期，影响两地股市的深层因素。
这两个市场的一个共同点是，二者都在低利率时期吸引了大量外资流入。然而，日本股市受益于强有力的政府救市。欧元区的私人部门增加了权益投资，这与日本私人部门减少股票投资形成鲜明对比。
以史为鉴，在发达市场中，私人部门的投资是股市表现的决定性因素。因此，欧元区股市在2025年的表现将很大程度上依赖于欧元区财政和货币政策的有效性。如果这些政策成功地鼓励私人部门增加权益投资，欧元区股市有望恢复强势；否则，它可能面临一定的挑战。
鉴于前景的不确定性，我们给予欧元区股市中性评级。然而，我们对潜在的下行风险保持警惕，特别是特朗普的关税政策可能带来的逆风。
图3.2：欧元区与日本在低利率时期的股市表现（月度数据）
数据来源：路孚特，Tradingkey.com
日本股市
1990年经济泡沫破裂后，日本股市经历了“失落的二十年”（1990-2010年）。在此期间，尽管整体趋势下行，但仍出现了三次阶段性的牛市。自2012年5月以来，日本股市进入了持续且显著的牛市阶段（图3.3）。这四次牛市——三短一长——的推动力来自国内外政策的变化以及国内外经济预期的改善。
展望2025年，国内外因素表明日本股市的乐观前景。在国内，虽然扩张性财政政策的效果可能会受到紧缩性货币政策的制约，但预计日本2025年的经济增长将大幅超过2024年。
在国际方面，主要央行已进入降息周期，全球金融环境逐步改善。同时，美国经济保持韧性，中国经济在一系列稳增长政策的推动下逐渐复苏。海外经济动态与国内经济改善共同为2025年日本股市创造了有利的投资环境。
图3.3：日经225指数
数据来源：路孚特，Tradingkey.com
其他股市
除了主要经济体之外，我们对2025年澳大利亚、匈牙利、印度尼西亚和台湾的股市持乐观态度，具体原因如下：
澳大利亚：得益于扩张性财政政策的推动，预计国内需求将增加，经济增长有望加速。此外，中国的刺激措施可能会提振澳大利亚商品的出口需求，从而进一步支持经济和股市表现。
匈牙利：在2024年中进入技术性衰退后，匈牙利政府实施了一系列稳经济的措施，为股市创造了有利环境。匈牙利中央银行（MNB）最近采取了更加鹰派的货币政策，这有利于金融板块——匈牙利股指的最大组成部分。此外，匈牙利上市公司三分之二的收入来自海外市场，这些公司预计将在2025年继续受益于全球经济复苏。
印度尼西亚：印尼政府对债务的容忍度有所增加，预计将通过政府加杠杆来刺激经济增长。乐观的经济前景将推动上市公司盈利增长。目前，印尼股市的估值远低于其10年均值，使其成为估值洼地。
台湾：台湾此前较弱的消费正在复苏，投资活动也有所回升。作为台湾经济支柱的半导体行业已进入新的补库存周期，预计将继续推动投资增长。台积电等科技股在台湾股指中占据重要地位，这使得台湾股市的表现与美国纳斯达克指数高度相关。鉴于我们对美国股市的乐观展望，我们对台湾股市同样保持乐观态度。
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