中国科技产业链估值，跨国比较与中国实践

建设中国特色现代资本市场，科技股估值如何结合中国立场、突出中国实践是有待探索的前沿命题。本文着重讨论科技股估值体系、海外转型发展经验、中国科技产业链估值的跨国比较与投资方向，并与此前系列研究相对照。

投资要点：

探索和发展中国特色资本市场，完善科技行业估值体系是关键一招。在过去较长的海内外科技股投资实践中，科技股估值的关键取决于产业预期与规模经济，即创新能否带来新技术渗透率提升与业绩高速增长。在建设中国特色现代资本市场下，科技股估值体系如何结合中国立场、突出中国实践是有待探索的前沿命题。结合国情，我们认为可以从三个方面改善中国科技股估值：

1）鼓励发展新兴产业与未来产业，培育壮大科技领军企业，打造有竞争力的科技产品与可持续增长商业模式；

2）优胜劣汰加快行业出清与竞争格局改善。鼓励并购重组强化主业，推动产业链上下游整合，发挥产业链协同效应，降低资本成本；

3）提高股东回报水平，提升分红比例与优化公司治理，在必要时回购注销股票，在讲发展的同时关注股东回报。

股市估值跃迁的海外经验：科技要素生产率的提升既是经济转型的胜负手，也是股票市场估值向上跃迁的关键动力。近年来，中国经济在内外部压力下遇到了增长挑战。纵观海外经验，中国并非孤例，而破局的胜负手是提高全要素生产率。20 世纪七八十年代地缘冲突频发，大国博弈步入深水区。历经三十年高增长，日德等后发国依靠投资驱动 + 产业补贴的模式迅速重建起雄厚的重化工业，并与领先国在产业上短兵相接。而两次石油危机直接导致油价大幅上升，全球需求锐减。日德都开启了剧烈的经济转型，并不约而同选择推动科技进步。彼时日德以举国体制发展高技术产业，提升新兴产业全球竞争力，并使用智能化、节能化策略改造升级传统行业，去化老旧过剩产能。股市表现上转型前期市场估值承压，随着转型模式确立估值开始扩张，科技龙头股领涨，并往往出现戴维斯双击行情。

科技产业链估值的跨国比较：科技板块市值权重有较大提升空间，部分估值已具备优势。总体看，A 股的市值结构与高质量发展的经济现实存在错位，中国科技股市值权重仍有很大提升空间。对比美/日/德/韩等国，中国中国科技股赛道当前估值偏低，这与中国科技股经营杠杆偏高，盈利波动性较大有关。但随着近年持续向创新驱动转型，盈利相对优势提升，中国科技股投资性价比突出，未来更多耐心资本有望进入市场。具体来说，

1）A 股科技制造与材料市值占比更高，TMT/汽车/医药等偏低。权重制造板块估值偏低，新兴产业链近年估值回落，汽车估值偏高。

2）较高的净利率与杠杆水平下中国新质力赛道 ROE 相对优势提升。优势赛道包括电力设备/机械/医药/化工，通信/汽车偏弱。结构上，电子/军工/汽车净利率有提高空间，医药/机械/软件/汽车行业杠杆偏低，融资支持力度可进一步加强。

科技投资的中国实践，围绕三主线布局。

1）新兴产业扩订单：聚焦核心技术自主可控，持续提升产业全球竞争力，推荐电子半导体/通信/船舶军工等；

2）未来产业拓产品：新兴技术商品化与商业化加速，布局科创主题投资机会：低空经济/商业航天/量子技术/人工智能；

3）传统行业提效率：智能化、绿色化改造升级与设备更新，重视自主更新、央企主导、标准提升三条线索，推荐机械/商用车等。

风险提示：科技制造产业催化落地进度的不确定性。

综合自国泰君安。