【IPO前哨】粤源集团申请上市：盈利不差，但0.1%市占率撑不起高溢价

2026年6月29日，Yueyuan Group Holdings Company Limited（粤源集团）向港交所创业板（GEM）递交上市申请。公司是一家总部位于广东的幕墙工程专业分包商，主营定制幕墙的设计、加工、组装及安装，并尝试向光伏幕墙等新方向延伸。若从经营质量看，公司近年仍保持盈利，现金流也不弱；但放在港股尤其是GEM的估值框架里，市场更在意的仍是项目制业务的波动性、行业分散背景下的规模天花板，以及新业务能否真正打开增量空间。

一、31年幕墙工程老兵，但行业天花板并不高

粤源集团成立于1994年，核心业务是为建筑项目提供定制幕墙工程。幕墙本质上属于建筑外立面系统，涉及铝材、玻璃、钢材、石材等轻质材料，兼具外观、节能及防护功能。公司同时供应金属屋顶、户外门窗及轻型钢结构工程等配套产品，并在广东惠州设有生产设施。

从行业位置看，公司并非头部企业。招股书显示，按2025年收入计，粤源集团在中国幕墙工程市场的份额约为0.1%；同期中国前十大幕墙公司合计仅占行业总收益约6.6%，说明整体市场高度分散。换言之，这是一门典型的工程承包生意，项目多、参与者多，但真正能持续做大规模、形成高壁垒的公司并不多。

这也决定了粤源集团的港股叙事不会是高成长科技或平台逻辑，而更接近“区域型工程服务商+细分升级故事”。对这类标的，港股投资者通常不会先看概念，而是先看项目储备、利润稳定性、现金回款和后续扩张能力。

二、盈利保持正数，但收入波动说明项目驱动特征明显

按招股书披露，粤源集团2024财年、2025财年收入分别约为6.65亿元和6.27亿元人民币，2025财年同比减少约5.6%。2025年首三个月及2026年首三个月收入分别约为1.27亿元和1.28亿元人民币，基本持平。

利润端方面，公司2024财年、2025财年、2025年首三个月及2026年首三个月分别实现利润及全面收益总额约1714.9万元、1933.9万元、724.1万元及508.1万元人民币；对应净利率分别约为2.6%、3.1%、5.7%及4.0%。

这组数据说明两点。第一，公司不是亏损递表，盈利能力在GEM递表企业中不算差，至少具备一定基本面支撑。第二，项目型工程业务的收入确认天然带有节奏波动，不同年度和季度之间，往往受单个大项目施工进度、接近完工项目的收尾节奏以及新项目爬坡影响较大。

从项目结构看，粤源集团的收入来自民营界别和政府级国营界别项目。2024财年公司来自民营界别项目的收入约3.63亿元，占比54.7%；政府级国营界别收入约3.01亿元，占比45.3%。到2025财年，民营界别收入升至4.35亿元，占比69.3%，政府级国营界别则降至1.93亿元，占比30.7%。

这一变化说明，公司近两年收入结构并不稳定，而是随着项目完工进度和新项目承接情况动态变化。2026年首三个月，政府级国营界别收入又回升至7704.5万元，占比60.4%，主要受个别项目积极执行推动。

招股书亦明确提到，2025财年收入下滑，主要是部分政府级国营项目接近完工，带来收入回落。换句话说，公司的盈利并非建立在稳定重复消费或持续订阅模式上，而是高度依赖项目储备和执行节奏。这种商业模式决定了其估值弹性通常有限，市场更愿意给予“稳健但克制”的定价。

三、基本盘还是传统幕墙，光伏幕墙更像中长期加分项

从业务亮点看，粤源集团并不满足于传统幕墙施工。公司自2021年起与深圳大学合作开发纳米自洁涂层技术，截至2026年6月22日，已就相关技术在中国注册5项专利。另自2023年12月起，公司又与深圳大学合作开发光伏幕墙，切入建筑光伏一体化方向，并已在往绩记录期内完成一个光伏幕墙项目。

这部分内容确实给公司带来一定“新故事”空间。按招股书披露，中国光伏幕墙市场预计2026年至2030年的复合年增长率为17.7%。若相关业务后续能够从试点项目逐步转向可复制订单，理论上有望改善公司过去偏传统工程承包的估值标签。

但从现阶段看，光伏幕墙仍更适合作为附加分，而非估值主线。原因并不复杂：当前公司收入和利润的主要来源仍是传统幕墙工程，资本市场在公司未形成足够规模、订单能见度和盈利证明之前，不太会仅凭“新技术布局”就给予显著溢价。港股尤其如此，投资者通常更看重“新业务贡献了多少收入和利润”，而不是“新业务未来可能有多大空间”。

四、仍要警惕工程回款与合同资产压力

与不少工程类企业相比，粤源集团在现金流上有一定可取之处。2024财年和2025财年，公司经营活动所得现金净额分别约为3874.1万元和1060.0万元人民币，均保持净流入。年末现金及现金等价物则由2024财年末的822.6万元增加至2025财年末的842.0万元人民币。

不过，工程企业的财务质量不能只看账面有无盈利和现金流是否转正，还要看合同资产、应收款及项目结算节奏。从净流入金额逐年锐减就足以见得造血能力正在减弱。这主要受贸易及其他应收账款波动及合同负债的影响。尤其是贸易及其他应收账款方面，受年度拨备/拨回波动影响。

数据显示，公司2024财年、2025财年针对贸易及其他应收款项、合同资产分别计提减值拨备1249.2万元、203.4万元；进入2026年首三个月，相关资产减值则实现拨回460.4万元。结合合并现金流可见，减值计提规模逐年收缩、一季度大额减值冲回的账面调整，并未扭转经营现金流持续走弱的态势，现金储备大幅缩水，足见工程回款、合同资产风险压力对其现金流影响。

招股书中一处细节引人留意：贸易应收、其他应收款及合同资产减值拨备/拨回附注里，遗留了内部专业人士的质疑草稿，直指企业工程回款与合同资产存在压力。

批注内容：“2025 财年调整策略，此次减值拨回如何落地？前期大额拨备是否预示后期情况好转？”

从侧面反映出，粤源集团内部审核机制及风控流程确实存在一定的严谨性，内部批注未清理即对外披露，存在明显纰漏。该插曲是否会影响其上市进程或投资者信心，尚有待观察。

尾语：

从港股视角看，粤源集团的核心不在于“能不能上市”，而在于“上市后市场会把它放进什么估值框架”。更大概率上，它会被看作一家区域工程分包商，而不是高成长新材料或高端制造公司。

这意味着，市场对它的关注点主要有三项：

第一，盈利的可持续性。公司当前保持盈利，这是加分项，但利润规模仍不大，稍受单个项目结算、成本控制或坏账拨备影响，就可能出现明显波动。

第二，新业务的兑现节奏。光伏幕墙和相关技术合作有一定想象空间，但在未形成可观收入贡献前，更像“叙事补充”，尚不足以改变公司整体估值逻辑。

第三，GEM流动性与小盘波动风险。公司此次递表的是GEM。港股创业板标的通常市值更小、流动性更弱、交易波动更大。即便基本面尚可，上市后也未必自然获得高估值，反而容易因成交承接不足而放大股价波动。

因此，粤源集团如果后续进入招股阶段，真正决定市场买账程度的，不会只是“31年老牌幕墙商”这层身份，而是其项目储备是否够厚、盈利能否继续稳定，以及光伏幕墙等新业务能否从概念走向实质订单。