每月国际经济展望 - 富国银行

摘要

预测变化

• 由于美联储选择在 9 月份提前下调政策利率，我们对联邦基金利率预测做出了重大调整。我们现在认为，美联储将在 11 月和 12 月分别下调政策利率 25 个基点。同样的 25 个基点降息步伐也可能持续到 2025 年中期，美联储将实现 3.00%-3.25% 的终端利率。我们对 G10 央行的预测基本保持不变；然而，鉴于通胀挑战和财政主导风险再度出现，我们认为巴西央行将更积极地加息。
• 就全球经济而言，我们对全球 GDP 的预测几乎没有变化；然而，我们已下调了对中国 GDP 的预测。我们现在预测中国经济今年将增长 4.6%，低于政府 5% 的目标增长率。我们认为，尽管最近的政策支持值得注意，但宣布的措施不足以解决增长的潜在挑战或中国经济中现有的脆弱性。
• 我们对美元的长期前景进行了重大修改，现在我们认为美元将在整个 2025 年走强。美联储可能会在明年年中结束宽松周期——而外国央行可能会在整个 2025 年维持宽松周期——美国经济增长表现可能再次优于预期，应该建立两大支撑支柱，推动美元兑 G10 和新兴市场货币走高。尽管美元走强，但部分外币在中期内仍能表现良好，尤其是巴西雷亚尔、墨西哥比索和日元。

关键主题

• 美国劳动力市场的健康状况已成为 FOMC 政策制定者关注的焦点，就业增长放缓可能促使美联储在 9 月份将政策利率下调 50 个基点。然而，50 个基点的利率不太可能成为一种趋势，因为政策制定者表示未来将采取更为渐进的宽松步伐。美联储的宽松政策为世界各地的央行（尤其是新兴亚洲国家的央行）创造了政策空间，使其开始各自的宽松周期，我们预计亚洲的政策制定者将在今年年底和 2025 年之前降低政策利率。部分拉丁美洲央行也可能继续下调政策利率。
• 本月，我们对全球 GDP 的预测几乎没有变化；然而，全球经济增长的风险偏向下行。在多重增长挑战中，中国经济尚未稳定。我们认为，最新一轮的政策刺激措施值得注意，但对改变中国的增长轨迹或解决困扰中国经济的根本问题作用不大。我们还认为，随着市场情绪减弱，欧元区经济复苏显示出一定的脆弱性。中国经济增长放缓和欧元区走弱的双重因素，给 2024 年和 2025 年的全球经济带来了下行风险。
• 我们预计，到今年年底，美元将在不同方向上受到推拉；然而，我们对美元的长期前景更加有信心。随着美联储提前完成降息，2025 年的利差可能会有利于美元。此外，我们预测美国经济增长将从 2025 年上半年开始再次回升，这也应该会在长期内支撑美元。随着美国货币政策和增长差异变得更具吸引力，美元应该会在明年受益。

美联储启动货币宽松政策

可以说，过去一个月最重要的事件是美联储 9 月份的货币政策会议。在 9 月份会议召开前，美联储发言人（包括 8 月份杰克逊霍尔研讨会上的美联储主席鲍威尔）表示本月将降息，尽管市场参与者仍在争论宽松的幅度。尽管美联储成员事先表示，就业市场疲软已成为政策制定者更加关注的问题，但金融市场和经济学家们并不完全相信情况已经恶化到需要突然改变政策的地步。仍然高于目标的通胀和富有弹性的经济活动也促使绝大多数市场参与者相信，美联储在转向更宽松的货币政策设置时将采取渐进的方式。然而，最终，联邦公开市场委员会选择了更大幅度的降息 50 个基点。 50个基点的降息令人意外，但美联储通过言辞和“点图”发布的前瞻性指引仍让市场参与者对未来政策利率调整的步伐感到困惑。美联储主席鲍威尔在决策后的新闻发布会上表示，降息50个基点可能不是未来联邦基金利率调整的步伐。此外，美联储政策制定者通过点图表示，预计到今年年底只会实施50个基点的累积宽松政策。综合来看，鲍威尔的言论和点图表明，联邦公开市场委员会可能认为有必要确保他们在为美国经济提供货币政策支持方面不会落后于形势。提前降息可能使联邦基金利率更符合不断变化的经济状况。为了响应美联储9月份的利率决定和前瞻性指引，并结合我们对美国“软着陆”的看法，我们调整了联邦基金利率预测。我们现在认为，FOMC 将在 11 月下调政策利率 25 个基点，并在 12 月再下调 25 个基点。我们仍预计美联储将在 2025 年继续宽松政策；不过，我们现在认为，FOMC 将在 7 月份之前的每次会议上稳步下调 25 个基点，到明年年中将联邦基金利率降至 3.00%-3.25% 的终端水平。

美联储并不是过去几周唯一活跃的央行。欧洲、亚太地区和拉丁美洲的机构也召开会议决定货币政策，尽管很少有机构像美联储那样出人意料或力度如此之大。在欧元区，欧洲央行 (ECB) 在 9 月份会议上如预期般将存款利率下调 25 个基点。前瞻性指引也与之前的沟通一致，因为欧洲央行政策制定者建议在考虑未来政策利率调整时要依赖数据并保持谨慎。由于经济增长乏力且核心通胀持续高于欧洲央行的目标，我们仍然认为欧洲央行暂时将保持相对于美联储的渐进式降息方式。从这个意义上讲，我们仍然认为欧洲央行将采取“每隔一次会议”的降息方式，选择在 10 月不放松货币政策，而是在 12 月进行下一次降息。我们的基本预测是，2025 年欧洲央行极有可能维持每隔一次会议的政策方式。可以肯定的是，情绪调查已经走软，经济增长的下行风险正在增加，这表明风险可能倾向于欧洲央行加快降息步伐。然而，由工资上涨导致的核心通胀率高得令人不安，应该会让欧洲央行暂时保持渐进式降息。英国央行 (BoE) 也表达了类似的观点。政策制定者在 9 月份维持利率不变，我们认为 8 比 1 的维持政策稳定的决定没有预期的那么温和。英国政策利率可能会在今年年底前下降，但英国央行也可能采取谨慎态度，以防止在更广泛的经济复苏中通胀上升。在 G10 中，日本央行 (BoJ) 也选择维持利率不变。日本央行官员没有发表与欧洲央行和英国央行类似的评论，而是表达了不那么鹰派的谨慎态度。日本央行的声明表明，它并没有认真考虑即将加息，日本央行行长上田指出，日元近期走强，并表示政策制定者“在制定政策决策时有时间确认某些要点”。当地通胀和工资继续呈上升趋势，这可能会促使 2025 年初进一步收紧政策，但目前我们仍然可以放心预测日本央行下一次加息将在明年。

正如我们在 8 月份的《国际经济展望》和本月早些时候发布的专题报告中指出的那样，美联储转向降息应该会为许多发展中国家的机构创造政策空间，以降低政策利率。事实上，我们已经看到新兴经济体的央行利用这一政策空间的证据。印尼银行是亚洲较为谨慎的央行之一，9 月份刚刚启动了宽松周期，降息 25 个基点。亚洲同行央行（如韩国央行和菲律宾央行）也表示，近期降息的可能性上升。在 EMEA 地区，南非央行也将利率下调了 25 个基点，而土耳其央行则暂时转向在不久的将来降息。汇率与美元挂钩的中东央行也利用美联储的宽松政策，将各自的政策利率下调了 50 个基点。美联储的宽松政策也可能为拉丁美洲大多数政策制定者提供继续实施各自宽松周期的空间。哥伦比亚央行可能会再降息 50 个基点，可能加快至 75 个基点，而智利央行已表示，政策利率可能会在未来几次会议上趋于中性。墨西哥央行的举措与美联储的货币政策保持一定相关性，在美联储降息之后，该行也可能更致力于实施更宽松的货币政策。在拉美各国央行降息的趋势中，巴西央行明显缺席。事实上，巴西央行 (BCB) 政策制定者最近加息，并表示由于财政主导风险上升且巴西货币仍然疲软，紧缩周期可能暂时持续。从主题上看，央行政策分化的趋势保持不变。十国集团央行要么以不同的速度放松货币政策，要么根本不降息，而新兴国家的央行也在以不同的节奏行动，在某些情况下，方向也不同。

中国政策支持无法解决经济问题

宽松的货币政策应为全球许多经济体提供支持。随着全球和美国经济出现疲软迹象，央行降息可能在适当的时候实现。话虽如此，我们对 2024 年全球 GDP 的预测是稳定的，我们仍然相信今年全球经济可以增长 3.0%。全球 GDP 增长前景稳定而非增强的主要贡献者是中国。中国的经济困境众所周知，我们认为，制约中国经济增长的挑战正在加剧。8 月份的活动和情绪数据显示，国内消费仍然低迷，房地产行业调整势头强劲，在消费者信心疲软、房价和资产价格下跌的环境下，整体通货紧缩压力持续存在。公平地说，中国政府最近宣布了一系列支持经济的措施，旨在实现政府 5% 的增长目标。这些措施包括降低贷款利率、降低主要银行的存款准备金率 (RRR) 以及其他旨在支持本地房地产行业的政策调整。从方向上讲，放松货币政策和支持房地产行业是适当的行动方针；然而，我们认为最近的声明并不能解决中国的增长挑战。至于房地产行业的支持，我们认为，鉴于该行业的急剧和持续低迷，中国消费者目前不愿意将资金投入房地产。如果消费者和投资者情绪不改变，旨在支持失败行业的政策不太可能提供太多支持，截至目前，我们认为情绪将在较长一段时间内保持低迷。一段时间以来，宽松的货币政策在中国也一直无效。中国人民银行的政策制定者已经处于宽松模式一段时间了；然而，降低贷款利率和存款准备金率对刺激经济活动几乎没有起到什么作用。虽然宽松的货币政策在很大程度上是无效的，但逐步采取更为宽松的货币政策进一步削弱了这种有效性。到目前为止，中国的实际利率实际上是正的，而且已经进入了紧缩区间。虽然正的实际利率可能是由通货紧缩推动的，但逐步放松货币政策并维持紧缩的货币政策环境，暂时将继续拖累中国经济。

由于货币政策并不是支持中国经济的特别有效的政策工具，当局可以考虑将财政政策作为提振经济的手段；然而，关于财政刺激的讨论似乎没有获得太大的势头，任何广泛的财政支持计划似乎也未出台。从历史上看，中国当局在危机时期一直将财政政策作为支持经济的主要政策杠杆。我们看到，2009 年出台了大规模财政刺激措施，以抵消全球金融危机的影响，并采取了强有力的财政措施来应对外部危机（欧元区主权债务危机和新冠疫情）和国内经济紧张时期（2015 年）。然而，在后新冠时代，当中国经济努力实现高增长和可持续经济增长时，财政支持却基本缺失。我们可以将财政支持的缺乏归因于多种因素，首先是中国公共财政状况疲软，整个系统的债务负担仍然很高（图 4）。为了不恶化公共财政状况或增加新债务，当局可能不愿部署财政刺激措施。此外，中国家庭的储蓄率（即储蓄的可支配收入，而不是消费/投资的可支配收入）也较高。我们认为，当局可能认为，家庭会选择储蓄，而不是花掉任何财政刺激措施，尤其是在通货紧缩和当地资产价格下跌的环境下。最后，之前的财政刺激周期是针对基础设施和房地产的。随着房地产和更广泛的房地产市场陷入低迷，中国当局可能不愿意部署同样的财政策略，将财政资源直接用于陷入困境的行业。关键是，财政刺激可能不会以任何重大形式部署，但即使财政资源用于支持经济，也必须用于刺激消费，而不是基础设施。但由于家庭储蓄率徘徊在可支配收入的约 30%（相对于美国家庭储蓄率接近 2%），财政刺激也可能不是一种有效的政策工具。

随着中国经济增长障碍和脆弱性不断增加，而我们认为政策支持无法实质性地改变增长轨迹，我们现在认为中国经济今年将增长 4.6%，而一个月前我们的预测为 4.8%。到 2025 年，我们预计中国经济将进一步放缓，增长率仅为 4.3%。中国并不是我们下调增长预期的唯一主要经济体。本月，我们还下调了欧元区 GDP 预测，以反映制造业和服务业正在萎缩。截至目前，我们并未预测欧元区会出现衰退；然而，我们注意到欧元区经济复苏可能没有最初预期的那么强劲。9 月份的 PMI 显示整个经济的情绪明显减弱，我们怀疑这最终将导致欧元区经济活动反弹放缓。至于全球经济增长的风险，我们认为这些风险倾向于下行。货币政策通常具有滞后性，这意味着今天的降息可能不会在短期内转化为更强劲的增长。随着中国经济的动荡和欧元区再次陷入困境，到今年年底，全球 GDP 增长可能会跌至 3% 以下。

长期看好美元

关于货币市场和美元，我们认为，到今年年底，美元可能会受到多种因素的推动和拉动，但最终在 2024 年剩余时间内呈现横盘趋势。至于可能推高美元兑外币汇率的因素，我们认为，美国大选前的不确定性可能导致未来几个月美元全面走强。选举可能存在争议、结果可能存在争议以及美国政策组合方向的不确定性，都可能产生一种动态，增加对美元避险特征的需求。如果在选举前后对避险货币的需求上升，美元兑多种外币可能会走强。另一方面，我们认为，美联储正在提前实施降息政策，而且在未来几个月内，在许多情况下，其货币政策放松速度将快于其他 G10 央行。从利差角度来看，美元可能会受到拖累，因为美国利率下降速度快于海外利率。此外，我们认为，未来几个月美国经济将明显放缓，而国际经济复苏仍将保持主题完整，即使一些国际经济体的反弹速度正在变得更加缓慢。增长差异对美国的支持越来越小，对国际经济的支持越来越大，这也可能是导致美元从现在到今年年底下跌的一个因素。考虑到上述这些因素的综合作用，美元在未来几个月可能会出现波动，但总体趋势是横盘整理。

从长期来看，我们对美元前景做出了一些显著的调整。上个月，我们预测 2025 年初美元将出现一段疲软时期，随后美元将在下半年明显走强。货币政策和经济增长的最新趋势现在让我们相信，美元升值的趋势可能会更早开始，而且从广义上讲，美元可能会在 2025 年的大部分时间（如果不是全部时间）内对大多数外币走强。我们认为 2025 年美元升值的部分基本理由源于美联储的提前降息。随着美联储在 2024 年剩余时间内大力降息，我们认为许多外国央行的宽松步伐现在可能更接近甚至超过美联储在 2025 年的货币政策步伐（图 5）。在此背景下，可能导致未来几个月美元贬值压力的利差缩小应在 2025 年消散，这是稳定美元的重要因素。我们还注意到，尽管美联储预计将在 2025 年中期左右完成其货币宽松周期，但几家国际央行可能会将宽松政策延续到 2025 年底，甚至更久。美联储宽松周期较短，而许多外国央行宽松周期较长，应成为长期美元走强的重要驱动因素。最后，在美国经济经历 2025 年初的短暂疲软期之后，我们预计，随着明年的到来，美国经济将再次优于其他发达经济体（图 6）。过去几年美国经济的出色表现是美元在后疫情时代走强的原因之一。我们对美国和国际经济增长的展望意味着，我们预计美国经济将在长期内再次表现出色。除了相对的货币政策动态外，美国经济的长期优异表现也应为 2025 年的美元提供顺风。

我们认为 2025 年特别疲软的外币包括欧元和加元。尽管欧洲央行迄今为止已逐步降低利率，但下行增长风险正在增加，如果工资和价格放缓，这可能会增加欧洲央行加快宽松政策的风险。在令人失望的背景下，我们预测到明年年底欧元/美元汇率将达到 1.0600 美元。在加拿大，经济增长放缓、通胀受到控制、加拿大央行稳步降息以及大宗商品价格可能走低，这些因素应该会导致加元在明年大部分时间走弱，到 2025 年底，美元/加元汇率将达到 1.4200 加元。至少在 2025 年初，这种外汇疲软趋势的一个显著例外可能是日元。明年上半年，日本央行加息与美联储降息之间的对比可能会导致日元在 2025 年第二季度升值至 140.00 日元的美元/日元汇率。我们还看到，在我们预测期内的不同时间点，一些新兴货币之间存在特殊的机会。短期内，我们认为巴西雷亚尔可能成为表现优于基本稳定的美元的货币之一。巴西央行决策者致力于收紧货币政策，因此，我们在巴西央行 9 月份会议后上调了 Selic 利率预测。美联储放松货币政策的同时，巴西央行加息可以支撑巴西货币。此外，我们认为卢拉总统将在 2025 年通过尊重财政框架和实现平衡的初级预算来执行财政纪律。巴西雷亚尔对财政新闻很敏感，如果支出限制完好无损且货币政策趋于紧缩，巴西货币将在今年年底前表现出色。在墨西哥，尽管司法改革获得通过，当地政治风险背景变得更具挑战性，但我们仍对墨西哥比索在中期内温和反弹持乐观态度。我们认为，金融市场对墨西哥的政治风险定价错误，尽管司法改革和修改墨西哥宪法的更广泛努力对经济增长产生净负面影响，但我们仍然认为比索目前与政治现实脱节。随着 AMLO 将于 10 月初正式离任，我们相信当选总统 Sheinbaum 将寻求制定自己的政策路线，而不会受到 AMLO 的过度影响。由于 Sheinbaum 领导下可能会出台技术官僚和可预测的政策组合，并且随着金融市场消化司法改革而没有额外的宪法改革追求，我们相信尽管美元走强，但美元兑墨西哥比索汇率可能会随着时间的推移而走低。在 Sheinbaum 的领导下，墨西哥可能会推出技术型和可预测的政策组合，而且随着金融市场消化司法改革，而没有额外的宪法改革追求，我们认为，尽管美元走强，但美元兑墨西哥比索汇率可能会随着时间的推移而走低。话虽如此，挥之不去的政治风险应该会阻止墨西哥比索在我们预测的期限内回到选举前的水平。