通胀回落和劳动力市场走软应该会导致美联储放松货币政策 - 富国银行

美国经济最近有所减速。在2023年第四季度的年化增长率为3.4%之后，今年第一季度的实际GDP仅增长了1.4%。我们预计未来几个季度经济将继续扩张，尽管增速将低于2010-2019年经济扩张期间2.4%的年平均增长率。

目前，实际可支配收入的增长跟不上实际消费支出的增长。因此，一些家庭正在采取可能不可持续的手段来维持目前的支出水平。家庭支票和储蓄存款的价值下降，信用卡债务大幅上升，个人储蓄率下降。

我们认为，在可预见的未来出现经济衰退的可能性有所上升，但这并非我们的基本观点。虽然一些家庭可能显示出财务压力的迹象，但目前总体家庭部门的财务健康状况总体上是稳固的。

经济活动的减速与劳动力市场的疲软有关。近几个月来，就业增长放缓，失业率呈上升趋势。因此，工资增长已经放缓。

经济增长放缓和劳动力市场走软带来的一个可喜的副产品是，消费者价格上涨的压力有所减轻。核心CPI(不包括波动较大的食品和能源价格)5月份同比仅上涨0.2%，6月份仅小幅上涨0.1%。

我们预计联邦公开市场委员会将在9月18日的政策会议上开始一个宽松周期，将联邦基金利率目标区间下调25个基点。我们预计第四季度将再降息25个基点，最有可能是在12月18日的会议上，2025年将再降息100个基点。

一些观察人士认为，随着11月5日总统大选的临近，联邦公开市场委员会在9月18日降息方面将会犹豫不决。然而，以往FOMC会议的记录显示，在总统大选之前的政策会议上，政治问题根本不会被讨论。因此，我们认为，如果经济状况需要降息，总统大选不会阻止FOMC在9月18日放松政策。

经济增长放缓

以实际GDP增长来衡量，美国经济最近有所减速。后折合成年率增长4.9%的2023年第三季度,第四季度的GDP增长幅度已经降至3.4%,这进一步放缓今年第一季度的1.4%(图1)。我们估计经济竭力维持了另一个适度的增长只有1.5%在最近结束的第二季度,我们预计,在未来几个季度实际GDP将继续增长低于年平均增长率为2.4%,2010 - 2019年的经济扩张的特征。

经济放缓的主要原因是实际个人消费支出(即消费者支出)的减速。在整个2023年(第四季度/第四季度)以2.7%的强劲速度增长之后，实际个人消费支出在第一季度至第24季度的环比年化增长率仅为1.5%，我们估计第二季度的增长率基本相同。如图2所示，目前实际可支配收入(即经通胀调整后的收入减去税收)的增长速度低于实际个人消费支出。因此，家庭正在采取可能不可持续的手段来维持个人支出的增长。也就是说，自2022年初以来，家庭支票和储蓄账户的价值下降了大约1.2万亿美元。尽管一些家庭可能已经从支票和储蓄存款转投货币市场共同基金(后者的利率往往高于前者)，但其他家庭无疑已经减少了他们的金融资产，以维持最近的支出水平。此外，自2022年初以来，信用卡债务余额增长了25%，家庭储蓄率在2010-2019年经济扩张期间平均约占可支配个人收入的6%，目前低于4%。

如前所述，我们预计未来几个月实际GDP增速将低于平均水平。但我们是否会过于乐观?未来几个季度美国经济是否会出现衰退?我们认为，在可预见的未来，经济衰退的风险并非微不足道，因为目前货币政策的立场是限制性的，一些家庭正显示出财务压力的迹象。例如，汽车贷款和信用卡的拖欠率目前超过了疫情前的水平，坊间证据表明，一些家庭正在降低价格点。值得注意的是，家庭部门财务压力的迹象并不普遍。总体家庭部门的债务收入比(衡量金融杠杆的指标)目前比房地产泡沫时期的峰值低了近40个百分点。总还本付息率是衡量家庭需要用于偿还摊销和利息支付的收入的百分比，目前比43年平均水平11.1%低了整整一个百分点。尽管目前经济衰退的可能性相对于其长期平均水平可能有所上升，但在可预见的未来出现经济衰退并不是我们的基本观点。

经济活动的减速与劳动力市场的疲软有关。例如，美国经济在24年第一季度平均每月创造20.3万个私营部门就业岗位。第二季度，平均月租下滑至14.6万部。今年伊始，失业率为3.7%，但随后上升至4.1%。最近几个月，职位空缺率和辞职率都有所下降。劳动力市场疲软导致平均时薪同比变化趋势从1月份的4.4%降至6月份的3.9%。平均时薪是一项被广泛采用的衡量工资通胀的指标。

通货膨胀的消退应该会给美联储宽松的余地

经济增长放缓和劳动力市场走软带来的一个可喜的副产品是，消费者价格上涨的压力有所减轻。2022年夏季，整体CPI同比涨幅超过9%。尽管6月份3.0%的总体通胀率仍未达到“物价稳定”的水平，但近几个月来通胀压力明显有所缓解。继今年头几个月的一系列大幅上涨之后，核心CPI(不包括波动较大的食品和能源成分价格，是衡量潜在通胀压力的良好指标)5月份同比仅上涨0.2%，6月份仅小幅上涨0.1%。

美联储的政策制定者已经反复声明，在他们获得更大的“信心”，认为通胀在可持续的基础上回到2%的水平之前，降息是不合适的。鲍威尔主席在7月9日的国会证词中指出，“今年第一季度即将公布的数据并未支持这种更大的信心”，尽管“最近的通胀数据……显示出一些温和的进一步进展”。他接着表示，“更多的良好数据将增强我们的信心，即通胀正持续向2%迈进。”

下一次联邦公开市场委员会会议定于7月31日结束，我们怀疑委员会是否会在那次会议上获得“更大的信心”来降息。但6月份核心CPI仅小幅上升0.1%，应该算是“更好的数据”，而且从现在到9月18日FOMC会议期间，还有两份CPI和两份劳动力市场报告要发布。如果像我们预测的那样，未来几个月就业增长进一步放缓，通胀继续回落，那么我们认为联邦公开市场委员会(FOMC)将有足够的“信心”在9月18日的政策会议上将联邦基金利率目标区间下调25个基点。

一些观察人士认为，在11月5日总统大选之前，联邦公开市场委员会在9月18日放松政策方面将会犹豫不决。然而，以往FOMC会议的记录显示，在总统大选之前的政策会议上，政治问题根本不会被讨论。(此外，委员会在任何政策会议上都没有考虑政治因素，至少在最近的历史上没有。)因此，我们不认为即将到来的11月5日总统大选会阻止FOMC在9月18日放松政策，如果经济状况需要降息的话。然后，我们预计委员会将在今年晚些时候再降息25个基点，最有可能是在12月18日的会议上，并在2025年再降息100个基点。

个人消费支出

•消费者仍在消费，但情绪正在发生变化。信用卡账单越来越多，过剩的储蓄几乎消失了，虽然通货膨胀有所下降，但价格却没有。家庭已开始优先考虑非必需品的购买，这通常是整体消费增长放缓的前兆。
•对第一季度实际GDP增长的第三次展望将实际个人消费支出(PCE)的年化增长率从之前的2.0%下调至1.5%。因此，我们下调了第二季度消费者支出，现在预计实际个人消费支出折合成年率将增长1.6%。

在循环信贷债务的吸纳率下降和可自由支配支出增长放缓之际，势不可挡的消费者正显露出一些疲惫感。实际个人支出在4月份收缩后，5月份出现反弹，这表明第二季度的支出仍有不错的增长速度。我们现在预计实际个人消费支出将以1.6%的年化速度增长，略低于我们之前的估计。这一小幅下调更多地反映了第一季度支出的疲软，而不是对6月份消费的全面反思。但正如我们在五张图表中所示，消费者支出可能正在失去动力。

投资:设备，知识产权产品和库存

•由于货币政策最终放松的时间和程度以及整体经济的不确定性，资本支出状况仍然不利。我们预计今年下半年的投资支出将继续受到限制，但由于汽车销售强劲、知识产权产品支出增加以及一些有意增加的库存，第二季度的商业固定投资(BFI)正在形成比我们之前预期的更强劲的增长。

由于设备支出增加，最新的GDP修正调高了第一季度BFI支出预估。近几个月来，设备支出的领先指标比往常更加不稳定，5月份核心资本财出货量疲软。然而，商用车购买出现反弹，这应该会提振第二季度的设备投资。因此，我们上调了预期，现在预计第二季度实际设备投资将以8%左右的年化速度增长。这个周期的一个未被充分认识的亮点是以知识产权产品投资的形式出现的，因为企业优先考虑软件支出。在招聘数据依然强劲的情况下，我们适度提升了知识产权产品。强劲的进口增长，在一定程度上反映了企业为应对供应挑战而提前拉动需求，这可能会导致第二季度库存增加，而过去两个季度的库存仅小幅增加。

投资:住宅

•由于近期房屋销售和单户住宅建设的步伐略弱于预期，我们下调了住宅固定投资的近期前景。

住宅投资在经历了近几个季度的强劲增长后，似乎将开始回落。较高的抵押贷款利率继续严重影响房屋销售的步伐。5月份，成屋销售连续第三个月下降，而新屋销售降至2023年11月以来的最低水平。房屋销售的下降意味着经纪人佣金的减少和短期内房屋修缮活动的低迷。与此同时，5月独栋房屋许可降至10个月来最低水平，表明随着新屋库存上升，建筑商正在收缩独栋房屋建设。由于融资成本上升和多户型供应增加阻碍了新开发，新开工率的下降与我们对今年公寓建设下降的看法一致。

投资:非住宅建筑

•由于5月份私人非住宅建筑支出弱于预期，我们将第二季度结构预测略微下调。我们没有改变长期预测，坚持预期未来几个季度结构性投资将回落。

利率上升和信贷条件收紧继续抑制结构性支出。尽管制造业支出激增提振了第一季度的建筑投资，但对商业地产的疲弱需求已开始超过支持制造业建设的财政利好。截至5月，私人非住宅建筑支出名义上连续四个月下降，其特点是建筑类别普遍疲软。展望未来，随着商业地产开工率全面下降，建筑商面临着新项目日益减少的局面。往往领先非住宅支出约一年的建筑账单指数也处于2020年8月以来的最低水平。最后，随着旋转钻机数量从2022年12月的近期峰值稳步下降，石油和天然气钻探似乎将放缓。

劳动力市场

•我们下调了对今年剩余时间内非农就业增长的预测。我们现在预计每月平均就业人数将增加14.5万，而6月份的预期为17.4万。
•就业机构调查和住户调查之间持续存在的差距，导致我们维持对失业率的预期不变。我们预计明年第一季度失业率将小幅上升至4.2%。

6月非农就业数据保持稳健增长，但前两个月数据被大幅下修，且医疗保健和政府部门就业数据集中增长，令就业形势更加黯淡。我们预计，与上次预测相比，未来几个月的招聘速度将明显放缓。从职位空缺、招聘计划和临时帮助工人的下降趋势来看，对新工人的需求继续减少。政府和家庭就业指标之间已经存在的巨大差距表明，失业率可能不会在目前4.1%的基础上再上升太多。然而，由于失业率高于2019年的平均水平，过去一年的增长突显出，引发通胀担忧的劳动力市场过热已经消退。

通货膨胀

•在供应动态改善和需求疲软的情况下，通胀上行压力继续消退。尽管自2022年通胀见顶以来，商品一直是反通胀的主要推动力，但服务价格增长放缓正使这种改善更加广泛。
•弱于预期的核心通胀数据导致我们下调了对今年剩余时间通胀的预期。我们现在预计核心个人消费支出在第四季度/第四季度的基础上将增长2.6%，而我们在6月份的预期为2.8%。

6月份的CPI数据进一步证明，在第一季度急剧上升之后，通胀正在放缓。我们预计未来几个月通胀将进一步回落。官方的住房通胀指标尚未完全反映出更为及时的私营部门租金指标的放缓，而房价上涨压力在更广泛的范围内继续减弱。就业市场疲软抑制了商品和服务供应商的劳动力成本增长。与此同时，消费者需求更加疲软，使得企业在不损害销售的情况下提高价格变得更加困难。由于过去一个月的数据显示，与今年早些时候相比，价格增长已经失去了明显的势头，我们降低了对今年剩余时间内通胀的预测。我们预计核心个人消费支出(PCE)第四季度将上涨2.6%，而之前的预测为2.8%，随着下半年物价年化增长率为2.2%，美联储的目标将更加明确。

财政政策

•我们对2024财年联邦预算赤字的预测为1.85万亿美元，比之前预测的1.70万亿美元高出1500亿美元。我们预计2025财年的预算赤字为1.95万亿美元，高于之前预测的1.80万亿美元。
•国内生产总值中政府部分的前景没有重大变化。

国会预算办公室最新的预算和经济展望预测的预算赤字略高于我们的预期。向上修正的一部分考虑到了拜登政府为减少一些借款人的学生贷款余额而采取的政策变化。与联邦存款保险公司支付款项回收有关的技术变化也在短期内推高了预算赤字，但在中期推低了赤字。从近期的噪音来看，未来几年联邦预算赤字似乎将保持在GDP的6.5%左右。作为背景，在过去50年和大流行前的5年(2015-2019年)，联邦预算赤字平均约占GDP的3.5%。与大流行前的五年相比，税收收入占GDP的比例大致没有变化，但联邦支出占GDP的比例高出约3个百分点。国债利息支出占支出增长的比例略低于一半。

货币政策与利率

•我们对美国货币政策和利率的预测没有改变。我们仍预计9月将降息一次25个基点，12月将再降息25个基点，2025年将降息四次25个基点。
•我们对2024年底和2025年底10年期美国国债收益率的预测保持不变，分别为4.00%和3.75%。

正如我们在本报告的主要文章中所讨论的那样，我们对美国货币政策的基本预测保持不变。通货膨胀的持续放缓和劳动力市场的降温使我们相信联邦公开市场委员会将在9月份的会议上开始降低联邦基金利率的进程。我们预计随后的每一次FOMC会议都将降息。如果实现，这将是相对缓慢的宽松步伐，到2025年底，货币政策可能仍将适度收紧。对于量化紧缩(QT)，资产负债表继续在后台运行。有初步迹象表明，美联储的资产负债表正接近其均衡规模，这是我们在最近一期周刊的“利率观察”部分探讨的主题。我们预计美联储将再减持3600亿美元左右的证券，并在2025年第一季度末结束第二轮减持。

净出口

•4月份进口激增，加上出口低迷，意味着贸易将继续对第二季度GDP构成相当大的拖累。我们现在预计净出口将从第二季度的实际GDP增长中减去1.3个百分点，比我们上个月预测的0.6个百分点要大。
•在未来的预测范围内，我们没有做出重大改变。

今年5月，美国的国际贸易逆差达到了2022年末以来的最高水平。利差扩大源于美国需求强劲和美元稳定走强。过去一年，商品的实际进口增长了4.5%，而实际出口仅增长了1.9%。这种分歧将拖累第二季度的实际GDP增长。我们现在预计净出口将拖累第二季度整体经济增长1.3个百分点，这对经济增长的拖累比之前的预测更大。随着2024年下半年国内需求降温，美联储开始降低其目标政策利率，我们预计贸易将成为整体GDP增长的中性因素。

国际发展与美元

•我们仍然认为，今年全球经济将保持弹性，预计2024年全球GDP增长3%。美国经济正在显示出初步的疲软迹象;我们认为，最有可能的结果是“软着陆”，而国际经济也继续表现出一定程度的弹性。
•随着世界各地的机构在考虑降息时变得更加谨慎，经济弹性正在传导到央行的货币政策上。在这一点上，我们推迟了全球许多主要十国集团(G10)和新兴市场央行首次或进一步降息的时间。
•我们对美元的展望几乎没有改变。短期内，我们仍然认为美元会走强，不过由于外国央行在降息方面保持谨慎，外币贬值的幅度应该不大。长期来看，我们认为随着美联储降低政策利率和全球金融环境的缓和，美元可能会走弱。
•欲进一步了解全球经济，请参阅我们最新的《国际经济展望》。

本月，我们对全球经济增长的预期几乎没有变化。在这一点上，我们认为全球经济今年可以增长3.0%，尽管增长远未达到异常水平，但全球经济可能保持一定程度的弹性。从潜在增长趋势看，美国经济出现减速迹象，而10国集团(G10)主要经济体正在企稳回升。从国际上看，随着经济复苏步伐加快，英国的经济势头有所增强。欧元区趋势略有减弱;然而，近期情绪数据的下降趋势可能反映的是政治上的不确定性，而非经济现实。欧元区2024年的增长可能会放缓，尽管现在法国大选已经结束，政治上的明确性已经实现，更广泛的欧元区复苏势头也可能加快。在新兴市场，我们继续看到稳定的经济活动。中国经济虽然仍显示出结构性弱点，但今年仍有可能增长5%左右。领先指标继续表明，印度有望成为今年全球增长的引擎之一，而墨西哥和巴西也表现出了韧性，尽管存在政治不确定性和政策利率上升。

经济弹性的主题对央行的货币政策有影响。稳定的增长趋势导致了持续的通胀，最终导致世界各地的央行决策者在考虑降息时保持谨慎。虽然我们仍然认为美联储(fed)将在9月份首次降息，但外国央行可能已经推迟了开始放松货币政策的时间，或者在某些情况下继续放松货币政策。就主要国际机构而言，我们认为持续的工资增长和服务业通胀将使欧洲央行(ECB)对过快进一步降息持谨慎态度。从这个意义上讲，我们预计欧洲央行将在7月份维持利率不变，目前预计欧洲央行决策者到今年年底只会再降息两次，每次25个基点。在英国，我们已经调整了对英国央行(BoE)宽松步伐更为缓慢的预测，虽然我们仍然认为英国央行将在8月份首次降息，但目前的风险平衡倾向于更晚开始。如果通胀意外上升，我们相信加拿大央行可能会在7月份维持利率不变，而新西兰和澳大利亚的粘性通胀应该会让新西兰央行的政策制定者在今年晚些时候之前按兵不动，而澳大利亚央行则会在2025年初之前保持稳定。

新兴市场的央行也表现出谨慎态度，因通胀挥之不去，且当地货币仍不稳定。我们现在认为，巴西央行将按兵不动到2025年底，而汇率波动和政治风险应会使墨西哥央行在今年12月之前按兵不动。

在这样的经济和货币政策背景下，我们没有对美元的前景做出重大改变。在接下来的几个月里，我们仍然相信美元会走强，因为美联储会等到9月份才放松货币政策，美国经济也会避免衰退。然而，由于许多国际央行也在以更为渐进的步伐放松货币政策，短期内外币贬值的程度可能会受到一定限制。长期来看，我们仍然认为美元兑许多G10和新兴市场货币可能走弱。在我们看来，一旦美联储开始降息，美元的贬值压力就会加大。美联储降低政策利率可能会使全球金融环境变得更加宽松，这可能会在全球金融市场上助长"避险"情绪，并减少对美元的避险需求。随着这些动态的发展，我们认为外币兑美元可能走强，与有吸引力的实际利率相关的货币可能在长期内表现更好。从这个意义上说，新兴市场的“套利货币”可能表现优异，而日元的趋势可能会变得更加积极，因为收益率差转向更支持日元。