Spotify：轉型之路道阻且長

Spotify（NYSE：SPOT）的特許權使用費和相對較低的毛利率的短視關注導致投資者低估了該公司創造和獲取價值的能力。隨著Spotify日趨成熟，它現在開始發揮更多其一直可以利用的價值槓桿。

Spotify的股價在過去18個月中穩步上漲，這在很大程度上似乎是由該公司進軍有聲讀物以及最近盈利能力的改善所推動的。產品開發和成長預計將持續到2024年，但Spotify的重點現在轉向商業化和效率。

獲利能力的進一步提高和持續成長應該會支撐Spotify的股價，但未來的漲幅可能會更加溫和。Spotify的營收倍數目前高於平均歷史水平，必須對成長和獲利能力做出合理激進的假設，以證明該公司估值的合理性。

Spotify的音樂串流業務目前已相當成熟，雖然國際用戶仍有很大成長空間，但價值創造在很大程度上取決於Spotify吸引訂戶和提高定價的能力。

Spotify在2023年底開始拉動定價槓桿，到目前為止，這似乎並未影響使用者數量。Spotify還計劃將英國、澳洲和巴基斯坦的訂閱價格每月提高1-2美元，預計今年稍後美國的訂閱價格也會上漲。隨著平台功能的增強，Spotify也可能推出更多訂閱等級。

Spotify努力透過新功能提高其價值主張，從而支持了價格上漲。例如，據報導Spotify正在開發類似DJ的功能，使訂閱者能夠混合曲目、改變播放速度等。該公司希望這將加深參與度並支持高級訂閱層。高級計劃還可能提供高保真音訊。

Spotify還計劃為訂閱者推出完整長度的音樂影片。人們普遍認為此舉將使Spotify與YouTube展開更激烈的競爭。

市場產品是Spotify提高音樂利潤計畫的重要組成部分。 Spotify還控制著發現，因此可以收取費用來增加收聽量。例如，Spotify for Artists推動發現，並收取版稅佣金作為回報。這些因素導致的利潤成長正在悄悄發生，但到目前為止，這種成長並不明顯，因為擴張工作（國際成長、播客、有聲書）目前利潤率較低/無利可圖。

Spotify已經推出了播客、有聲書和市場。未來幾年可能推出的新垂直領域包括：

現場音樂和活動

訊息

教育

我懷疑將多種音訊產品組合到一個應用程式中是否會為用戶帶來任何真正的好處。不過，這可能並不重要，因為Spotify擁有龐大的發行量，這幾乎保證了它一定程度的成功。

據悉，Spotify的播客業務在第四季度接近收支平衡，且參與度持續成長。獲利能力的大部分改善似乎是由成本削減措施推動的。為了實現這一目標，Spotify對播客業務做出了重大改變，其中包括：

管理層變動

組合Gimlet和Parcast

裁員

Spotify直播已關閉

放棄獨家經營策略

獨家與非獨家是一個優先考慮訂戶與廣告的問題。擴大發行範圍有助於廣告成長，並更好地使Spotify與創作者保持一致。 Spotify在內容方面投入了大量資金，但其長期結果尚不清楚。該公司正在將投資轉向部分正在運作的播客業務，這表明迄今為止的回報並不令人滿意。這包括偏離原始內容。

有聲書可能會推動Spotify的下一步成長，這可能是該股近期上漲的重要貢獻者。目前圖書市場規模達1,400億美元，其中有聲書在全球佔有6%-7%的市佔率。不過，在滲透率最高的市場中，這數字接近50%，這讓Spotify相信有聲書可能蘊藏著接近700億美元的商機。

Spotify表示對其有聲書業務的表現感到滿意，據報導該公司進入該市場將加速整體市場成長。 Spotify現在是僅次於Audible的第二大有聲書供應商。

亞馬遜在電子閱讀器和有聲書領域都佔據主導地位，Kindle占美國所有電子閱讀器銷量的80%以上，Audible的有聲書市佔率超過60%。雖然Spotify的發行將使其成為該市場的強大競爭對手，但整合電子閱讀和有聲書可能比通用音訊平台更具價值主張。

Spotify每月為訂閱者提供長達15小時的有聲書收聽時間，以嘗試推動採用。這減少了用戶在購買書籍之前試閱書籍的摩擦，儘管目前可能會影響利潤。不過，蘋果的應用商店政策目前正在限制有聲書業務。蘋果將要求在行動應用程式中購買的任何書籍分成30%，這可能會導致Spotify的損失。因此，Spotify不允許在行動應用程式中購買有聲書。

不過，這個問題不僅限於有聲讀物，Spotify希望推出一系列新產品來提高獲利能力。雖然《數位市場法案》可能會為Spotify帶來新的機會，但蘋果的行動意味著Spotify所期望的一些舉措仍然無法獲利。除非監管機構試圖迫使蘋果遵守DMA的精神，否則現狀可能會持續下去。

Spotify第四季營收年增16%至37億歐元，成長得益於定價。不過，廣告收入成長相對疲軟，抵銷了部分訂閱的優勢。

Spotify在第四季增加了2800萬月活躍用戶和1000萬訂閱用戶，目前用戶群達到6.02億。 Spotify的用戶成長保持極其穩定，考慮到價格上漲，這有點令人驚訝。不過，有聲書可能有助於用戶成長，抵銷近期價格上漲的影響。

對於訂閱者和廣告支援的用戶來說，Spotify的每位用戶平均收入持續在相當窄的範圍內波動。但這有點具有欺騙性，因為國際擴張掩蓋了更成熟市場的進步。無論如何，由於價格上漲，訂戶ARPU可能會在未來幾季開始上升。

最近的裁員和職位空缺的缺乏似乎表明未來的成長將疲軟。值得注意的是，Spotify在2021年和2022年過度招聘，並且仍在努力糾正這個問題。

未來的成長槓桿包括：

使用者

新業務

價錢

據悉，儘管Spotify更注重利潤而非成長，但其中許多成長槓桿將在短期內對利潤率構成壓力。

Spotify第四季毛利率為26.7%，受益於播客虧損減少。該公司還試圖提高雲端成本和串流媒體交付等領域的效率。考慮到特許權使用費，價格上漲可能不會對毛利率產生太大影響。

毛利率是成長舉措掩蓋進展的另一個領域。目前，播客和有聲書正在拖累利潤率。國際擴張也是如此，目前Spotify的訂閱用戶佔總用戶的比例較低。該公司預計，隨著這些業務的成熟，這種情況將會改變，但這將使短期內取得進展變得困難。

第四季行銷支出的減少和人員成本的降低有助於營運獲利能力。 Spotify因12月宣布的成本削減措施而產生了1.43億歐元的費用。如果沒有這一點，Spotify將再錄得一個季度獲利能力的改善，並連續第二季實現正GAAP營業利潤。第四季的自由現金流為3.96億歐元，儘管這一強勁勢頭在一定程度上與時間有關。

Spotify的營業利益率目標為20%，這可能過於樂觀。這最終將取決於Spotify在有聲書等領域的成功程度。根據其迄今為止的表現，估計到期時的營業利潤率可能會達到15%左右。

作者 | Richard Durant

編譯 | 華爾街大事件