增收不增利，蔚來能否成功破局？

蔚來(NYSE:NIO)週二上午公佈了最近一季的財報。該公司的營收成長好於預期，但管理層對本季的指導並不有力。總體而言，蔚來有潛力，但與一些成長勢頭更好、利潤率更高的同行相比，該公司的執行力不盡如人意。          

該公司的收入成長並不理想，但仍好於預期，銷售額比去年同期成長了7%。這遠低於蔚來和許多其他電動車公司近期公佈的數據，但另一方面，值得一提的是，電動車領域的領導企業之一特斯拉最近一個季度的銷售成長率僅為7%的一半。因此，相對而言，蔚來7%左右的營收成長率並不算太差，只是目前的環境對電動車企業來說並不樂觀。畢竟，利率上升、補貼的不確定性、需求疲軟等等，都給蔚來、特斯拉和所有其他電動車企業帶來了壓力。在市場成長低於預期的情況下，價格正在下降，這自然也損害了這些公司的收入成長率--即使它們的銷售大幅成長，報告的收入成長也不一定具有吸引力。

與許多同行一樣，蔚來的平均銷售價格也面臨巨大壓力。雖然該公司的銷量與去年同期相比成長了25%，略高於50,000輛，但銷售成長率僅為個位數。去年，該公司每輛車的收入下降了約15%，這與許多其他電動車企業相比並不超出正常範圍，但仍是一個主要的不利因素。不過，分析師預計平均售價的降幅會更大，因為蔚來的營收比預測高出2%至3%。

雖然平均售價下降，但幸運的是，某些地區的生產成本也下降了。這包括鋰等大宗商品的投入成本，由於供應增加和電動車市場成長弱於預期，鋰在去年已經便宜了許多。因此，儘管每輛車的收入下降，蔚來汽車也成功降低了每輛車的成本。結果是蔚來汽車利潤率上升，2023年第四季較上年同期成長510個基點，達到11.9%。 12%左右的汽車利潤率並不是特別高，而且明顯低於這一水平。蔚來汽車的毛利率比去年增加了360個基點，但由於第三季的表現略有增強，該公司的毛利率比去年同期下降了10個基點。

蔚來汽車的毛利率最近一直在攀升，儘管起點非常低。另一方面，特斯拉的毛利率卻出現萎縮。因此，當談到相對於電動車銷售價格下降的生產成本時，蔚來汽車的表現相對而言優於特斯拉等主要同行，因為它的表現有所改善，而特斯拉的毛利率卻下降了。當我們觀察Rivian或Lucid等其他小型電動車廠商時，蔚來的業績相對而言也很有吸引力，因為Rivian和Lucid的毛利率都大幅為負。

話雖如此，蔚來的一些國內同行在控製成本方面表現得更好。理想汽車和全球電動車領導者比亞迪的毛利率也有不錯的成長，而這些公司的毛利率絕對值也明顯高於蔚來，如下圖所示：

比亞迪和理想汽車的毛利率都超過20%，甚至略高於梅賽德斯等傳統豪華汽車製造商的毛利率。蔚來暫時還無法與之競爭，所以蔚來的利潤率表現可以概括為「合理但不算太好」——有進步，但絕對水準距離業界領先還很遠。

蔚來汽車在公佈第四季度獲利結果時宣布了本季的指引。該公司預計本季交付約32,000輛汽車，將大幅低於該公司上季交付的約50,000輛汽車。新年在其中發揮了一定作用（特斯拉和其他公司也受到了影響），但僅憑這一點並不能解釋銷量環比下降30%以上。 1月和2月，蔚來分別交付了10,100輛和8,100輛汽車。這意味著3月份的車輛交付量約為14,000輛，與今年前兩個月相當疲軟的情況相比，這將是一個不錯的進步。 2023年第一季也是一個相當疲軟的季度，這就是為什麼儘管2024年第一季遠弱於第四季度，但交付量仍可能同比增長幾個百分點。

蔚來汽車今年的汽車交車量能否像2023年那樣大幅成長還有待觀察，2023年下半年的銷售量遠強於上半年。蔚來預測本季營收約15.2億美元，較去年同期小幅成長。這與預計的汽車交付量小幅增長相結合，意味著平均售價與去年相比不會大幅下降。雖然這在第四季是一個主要阻力，但蔚來似乎認為這種情況在本季不會再次發生。蔚來新行政旗艦車型ET9於2023年末推出，長期來看可能會對平均售價產生重大正面影響，但交付尚未開始，因此這不會成為本季的影響因素。

蔚來汽車的資產負債表看起來夠強勁，部分歸功於阿布達比財富基金的股權融資。截至第四季末，蔚來汽車的現金部位為81億美元，相當於蔚來汽車2023年調整後淨虧損26億美元的三倍多一點。即使蔚來汽車需要一段時間才能獲利，該公司短期內不會面臨現金耗盡的風險。我認為，2024年進行重大股權融資的可能性很低，儘管不是零——根據市場狀況，管理層可能會認為現在是發行股票的好時機，儘管蔚來汽車不會耗盡現金。可以預見的將來。

電動車產業競爭激烈，市場成長近期令人失望，而汽車產業具有週期性和資本密集性。有人可能會說，這些都是完全避開這個產業的充分理由。另一方面，從長遠來看，電動車市場應該會大幅成長，蔚來汽車可能是受益者之一——它的電池更換技術肯定是一個獨特賣點。

作者 | Jonathan Weber

編譯 | 華爾街大事件