博通：AI還沒熱，泡沫就來了？

博通(NASDAQ：AVGO)在過去一年表現強勁，但股價已變得相當昂貴。股息殖利率與過去相比也大幅下降，使得博通與前幾年相比吸引力大大降低。儘管人工智慧順風順水，但以目前的價格，博通並不是好的投資。

最近一個季度，博通的業績引人注目。與去年同期相比，該公司的營收成長了34%，高於前幾季的平均成長率，當時博通的營收年增率為4%至25%。博通的收入出乎意料地上漲，比預期高出約2%。

雖然這無疑是一個不錯的結果，但博通的業務成長與更多涉及AI的科技公司相比仍然相去甚遠，例如英偉達——後者在最近一個季度的收入增長了約260%。博通感受到了正在進行的AI成長趨勢帶來的一些順風，但博通並不是頂尖參與者或最大受益者。

其他公司在AI方面的投入佔收入的比例較大，例如英偉達，它們在AI方面的投入更大，並且從Meta、微軟或谷歌等超大規模公司的AI投資中獲得了更大的增長推動力。博通最近一個季度高於平均水準的營收成長受到了收購VMWare的正面影響，因此營收大幅成長並非完全是業務有機成長和市場順風的結果。

博通調整一次性項目、股權激勵等因素後獲利成長17%，而GAAP利潤則是年減。即使我們採用更有利的指標，即非GAAP利潤，業績也不出色——利潤成長遠低於營收成長，這意味著利潤率下降。這與英偉達形成了鮮明對比，英偉達在AI順風順水和出色的市場地位使其利潤率大幅增長，利潤增長遠遠超過收入增長。

由於博通是一家無晶圓廠晶片製造商，因此無需在營運中投入大量現金，其大部分營運現金流轉化為自由現金流。這使得該公司過去能夠向其所有者返還大量現金。該公司透過兩種方式實現了這一目標，即回購和分紅。如果估值合理，回購可以發揮巨大作用，例如蘋果過去就證明了這一點。

當然，股票發行也很重要——當公司向其管理團隊和員工提供股票時，股東的股權會被稀釋，而透過發行新股融資的收購也會稀釋股東的股權。

自2010年以來，博通的股份數量大約翻了一番，而股份數量僅在去年一年就增加了10%以上。這部分是由於對VMWare的收購，而VMWare反過來又成為最近一個季度的收入成長動力。但是，雖然全公司的收入因這次收購而增加，但不斷增長的股份數量在一定程度上抵消了這一增長，這就是為什麼每股收入確實增長明顯減少的原因。

作為參考，自2010年以來，蘋果的股份數量下降了40%——對於博通來說，這意味著自2010年以來，每股在總收入中的份額大約減少了一半，而蘋果股東的收入份額增長了約67%(1/0.6)。儘管博通在回購上花費了大量資金，但情況仍然如此，如下表所示：

博通在過去幾年中花費了數百億美元回購股票，但其股票數量卻一直在成長——這並不是一台非常令人印象深刻的回購機器。由於博通目前的估值遠高於過去，回購變得更加無效——如果潛在的稀釋趨勢繼續下去，這可能會導致未來的稀釋進一步擴大。

儘管博通去年的調整後淨利潤增長了17%，但如上所述，該公司不斷增長的股票數量導致每股收益增長明顯減弱，僅為6%。當然，這遠非災難性的，但每股收益成長率中個位數並不特別令人印象深刻。許多科技公司的每股盈餘成長都更強勁，包括前面提到的Meta、微軟和谷歌，在最近一個季度分別成長了114%、20%和62%。

過去，博通的投資者可以透過再投資股息來抵消這種稀釋趨勢，至少在某種程度上是如此。畢竟，博通曾經提供過相當誘人的股息殖利率：

過去幾年，博通的股息殖利率通常在3%到4%之間，在2020年初期曾短時間內升至6%以上。過去，當投資人將股息重新投入博通的額外股份時，他們的股票數量會大幅增加。但由於目前的股息殖利率下降至僅1.5%，股息再投資的效率和重要性都大大降低。例如，以3.5%的收益率進行10年的股息再投資可使股票數量增加41%，但以1.5%的收益率進行10年的再投資僅使股票數量增加16%。

因此，雖然對於需要立即獲得收入的收入投資者（例如靠股息生活的退休人員）來說，博通的吸引力已經降低，但博通目前相當高的估值也會對正在再投資股息的投資者產生負面影響。這些投資者將看到他們的股份數量增長速度以更慢的速度增長，這意味著透過股息再投資自動收購額外股份來抵消股份數量稀釋的影響變得更加困難。

博通將於6月12日公佈下一季財報。目前，分析師預測該公司每股收益將為10.84美元，較上年同期成長5%。這將略低於上一季的每股收益成長率。但由於博通在過去10個季度中有10個季度的每股收益超過預期，相信我們很有可能再次看到博通的表現超出預期。

不過，即使博通的業績超出分析師的預期，問題仍是每股收益成長是否仍低於上一季的水平（例如年增6%），博通能夠顯示每股收益成長加速。畢竟，高估值和正面情緒意味著博通是人工智慧的主要受益者，但每股收益成長下降將與此背道而馳。

博通下一季的業績指引也很重要，投資人也應注意VMWare持續整合的評論，例如在實現協同效應以降低費用方面。最後但並非最不重要的是，有關博通股東回報計劃的評論可能會引起人們的興趣，儘管我不認為我們會在短期內看到股息增加，因為博通通常會在第四季度增加股息。

博通擁有強勁的股息成長記錄，該公司過去實現了極具吸引力的總回報。但十年前博通是個很好的投資，並不代表它現在也是一項很好的投資。該公司正從人工智慧和雲端運算、數位化等其他技術主題中獲得順風，但成長並不出色——至少從每股收益來看，這對投資者來說很重要。目前的成長率不足以保證本益比達到20多倍，而且博通的估值遠高於歷史標準，股息殖利率相當低。

作者|JonathanWeber

編譯|華爾街大事件